摘 要 1.国内方面，经济数据表现偏弱，11月份制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.4%、50.2%和50.4%，比10月下降0.1、0.4和0.3个百分点，市场景气度延续回落，制造业PMI再次低于荣枯线，于此同时CPI、PPI同比双双回落，地产开发投资降幅再度扩大。 2.国外方面，12月14日FOMC利率决议落地，美联储维持利率区间不变，并提前讨论2024年降息节奏，整体偏向鸽派，修正了市场对2024年5月开始降息的预期，本轮加息周期或已接近尾声。 3.整体而言，目前市场走势仍偏弱，但也不宜过度悲观，或仍处于寻底的过程之中，12月中央经济工作会议明确指出将坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，继续“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，同时我们也要相信“经济回升向好、长期向好的基本趋势”是没有改变的。仍需耐心等待时机，关注波段性行情机会。 风险提示：经济数据超预期下行，政策效果不及预期。
一、指数行情回顾
如图1所示，2023年指数整体呈现高开低走，一季度伴随着疫情全面放开，市场情绪显著转好，疫情期间积压的需求集中性释放，指数也迎来了一波震荡上行。一季度末欧美陷入银行业流动性风险之中，市场弥漫着对引发全球性金融
危机的担忧，二季度初叠加国内经济数据持续下滑，指数行情承压下行。三季度各种政策性利多频出如：对房地产企业存量融资展期，对电子产品、汽车等消费的鼓励措施，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见、调降印
花税、优化IPO、规范减持行为等，虽然对行情形成支撑，但是上行仍显乏力。四季度行情再度走弱，中秋、国庆归来年内指数首次下破3000点，随后在一万亿特别国债等政策利多的提振之下，市场虽有反弹，但12月中下旬再破3000点，
目前指数仍处在寻底的过程之中。
对于四大股指期货品种来说，走势也有所分化，表现出结构性行情，自三季度开始IC、IM表现要明显强于IC、IF，但12月中旬之后，伴随着指数价格再度下挫，IC、IM有补跌迹象，近期IH、IF表现要明显强于IC、IM。
二、市场景气度有所回落，需求端表现弱势（一）制造业PMI跌至荣枯线下方 从图3中可以看到市场景气度今年整体处于下行通道之中，一季度受强复苏预期提振，9月份受中秋、国庆双节备货及需求前置带动，有过短暂的修复表现，并未改变偏弱运行的趋势。11月份制造业PMI录得49.4%，前值49.5%，连续三个月回落。从各分项上看，如图4所示，11月份生产指数50.7%，新订单指数49.4%，新出口订单指数46.3%，产成品库存指数48.2%，从业人员指数48.1%，供应商配送时间指数50.3%。 从全年来看，制造业一直呈现出供应端强于需求端的局面。生产指数和供应商配送时间指数除去今年1月份之外，基本都是处于50%之上，11月份分别录得50.7%与50.3%，表现明显好于其他分项指数。而需求端一直拖累着制造业复苏，在8月、9月经历短暂修复之后再次走弱，11月新订单指数49.4%，再次回落并低于荣枯线，另外10月新出口订单 46.3%，说明海外需求在持续受到海外高通胀、欧美持续性高利率政策以及地缘政治等因素的影响仍表现不强。内外部需求同时走弱压制着制造业市场景气度的提升。（二）非制造业PMI再度回落，建筑业、服务业走势分化 今年非制造业商务活动指数表现出明显的“高开低走”，一季度“高开”并来到近10年来的高点58.2%，随后开启了持续性的“低走”，11月份仅收得50.2%，为年内的最低值。 分行业看，建筑业PMI波动幅度较大，但全年仍是处于荣枯分水岭之上，并且在政策加持之下，年内部分月份有显著的修复表现。如图5所示，11月份建筑业PMI录得55%，前值53.5，较上月有显著提升。其中：业务活动预期指数62.6%、投入品价格指数53.1%、销售价格指数51.3%、新订单指数48.6%、从业人员指数48.2%。从各分项指数上看，除了新订单指数，其他分项都有显著回暖，可以看出在10月末“一万亿特别国债”决议、11月下旬金融机构座谈会提出的“三个不低于”等政策提振之下，市场对于未来建筑业预期还是偏乐观的，只是目前的困境仍然是需求的不振。 服务业PMI与非制造业PMI走势基本一致，也是于一季度末创下历史新高，随后持续性回落，并且在11月份录得49.3%，年内首次回落至荣枯线下方。所表现出的特征是业务活动预期指数较高，但其他几个分项表现偏弱。具体如下：业务活动预期指数59.3%、投入品价格49.2%、销售价格指数47.7%、新订单指数46.9%、从业人员指数46.7%。表明需求端弱势依旧，同时劳动力市场也不景气，而价格指数在三季度回暖后目前也明显走弱，市场对于未来投入和销售的价格预期并不乐观。三、投资增速持续下滑，地产处于下行通道（一）投资端延续回落，民间投资低迷 全国固定资产投资增速年内整体处于下行通道之中，12月15日国家统计局发布数据显示，今年1—11月份全国固定资产投资（不含农户）460814亿元，同比增长2.9%，前值也为2.9%，今年年初增速一度来到5.5%，随后逐月收窄。分行业看，1-11月份基建投资同比增长7.96%，前值8.27%；房地产开发投资同比下降9.4%，前值下降9.3%；制造业投资同比增长6.3%，前值6.2%。一直以来托底经济的基建投资增速再次回落，再度创下年内新低；制造业投资增速较上月小幅提升，虽然制造业需求近月在回落，但是较二季度还是有修复表现得；地产投资则仍是拖累项，降幅再度扩大。 今年1-11月份，民间固定资产投资235267亿元，同比下降0.5%，降幅与上月持平。2023年1-11月份民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为51.05%，然而已经连续7个月呈现负增长态势，回顾往年，仅有2020年疫情刚刚蔓延时期才出现过连续数月负增长的局面。整体而言民间主体投资活跃性不足，表现低迷。（二）地产表现弱势 今年1-11月，全国房地产开发投资完成额104045亿元，同比下降9.4%，今年地产开发投资降幅一直在走扩，目前已经连续20个月呈现负增长。 如图7所示，从地产高频数据来看，近两年地产端表现一直较弱，今年2月份受疫情放开，需求集中释放等因素影响，各项指标均有改善表现，但之后随着预期的证伪和短期需求逐步被释放，再一次重新回归弱势。 11月份新开工面积同比下降21.2%，施工面积同比下降7.3%，销售面积同比下降8%，商品房销售额同比下降5.2%，竣工面积同比增长17.9%。从11月份数据可以看到，当前房地产表现出的问题仍然是房企开工意愿不足、居民购房需求不足、商品房库存积压。 房企开工意愿不足，11月份新开工面积降幅仍然维持在20%以上，连续八个月高于20%，施工面积降幅7.2%，为近几年的低位水平，今年下半年部分房企开始出现债务兑付危机，资金链出现流动性风险，叠加今年“金九银十”地产市场并未如预期形成强势复苏，市场情绪悲观，房企新开工意愿明显不足。居民购房需求不足，11月份商品房销售面积降幅再次扩大，创下今年年内新低，去年同期由于疫情的影响降幅为23.3%，在去年同期较低基数的情况下，11月同比再度下降，可见居民购房需求是显著不足的。商品房库存持续增加，11月份商品房竣工面积同比增长17.9%，今年除了2月份，基本增速都在15%之上，居民购房需求不足叠加“保交楼”等政策的稳步推进，使得商品房库存持续积累。 政策端对于提振房地产仍在努力，此前金融监管部门召开的金融机构座谈会，讨论了多项关于房地产金融的支持政策，会议提出“三个不低于”，即各银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速；对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速；对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。从“三道红线”到“三支箭”，再到“三个不低于”，房地产市场形势突变，监管层对房地产开发企业的政策也愈发的宽松。四、CPI、PPI双双回落，需求有待进一步提振 国家统计局公布通胀数据显示，11月份我国 CPI 同比下降0.5%，前值下降0.2%，预期下降0.1%；环比下降0.5%，前值下降0.1%。扣除食品和能源项的核心CPI同比上涨0.6%，与上月持平。 从如图8所示，11月份明显走弱的是食品烟酒、交通和通信，分别同比下降2.2%和2.4%，食品烟酒主要波动来自于食品，食品项最近几月有明显走弱表现，11月份食品项同比下跌4.2%，其中猪肉价格同比下跌31.8%，连续两个月降幅超过30%，是食品项价格持续下滑的主要拖累项。交通和通信项的弱势，主要反映出当前国际原油价格下行，对燃料价格产生的压制。这两项是11月份CPI弱势的主要影响因素，所以我们不难看出在扣除食品和能源后的核心CPI，在11月并没有显著变化，增速与上个月仍然保持持平。 11月份CPI8大分项中其余6项相较于上个月变化不大，从图8中也可以看到，虽有回落表现，但幅度并不明显。具体表现如下：衣着项同比上涨1.3%，前值上涨1.1%；生活用品及服务项下跌0.5%，前值下跌0.6%；教育文化与娱乐项同比上涨1.8%，前值上涨2.3%；医疗保健同比上涨13.%，前值1.3%，其他用品和服务项上涨3.0%，前值3.6%。 11月份我国PPI同比下降3.0%，前值下降2.6%，预期下降2.8%；环比下降0.3%，前值持平。如图9所示， PPI自去年10月份开始，同比增速就一直呈负增长，从分项上看，也是从去年10月份开始，生产资料端的同比增速就大幅下滑，并显著低于生活资料端的表现，而整体PPI走势与生产资料的走势高度吻合，因此11月份PPI弱势的主要原因也是受生产资料端的影响。 那么接下来我们具体来看一下，PPI生产资料分项的表现，如图10所示，自2023年二季度开始，生产资料三大分项同比增速均为负增长，同时他们表现出来的特征基本是采掘工业弱于原材料工业，弱于加工工业，11月份此三项同比增速分别为-7.3%、-3.2%、-3.1%，表明目前工业生产的弱势，主要是自上游传导至下游的，具体看各行业的话，煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、石油煤炭及其他燃料加工业等上游行业降幅在6.3%-15.8%之间，而像化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业等原材料、加工工业类行业降幅却小幅收窄，11月分别下降6.8%、2.3%。 与生产资料弱势表现不同，生活资料11月份虽然也是处在下行通道之中，但是降幅没有那么明显，如图11所示，食品类、衣着类、一般日用品类、耐用消费品类同比增速分别为：-1.7%、0.1%、0.2%和-2.2%。同比负增长的分项为食品类和耐用消费品类，食品类上文已阐述，耐用消费品弱势主要是受双11带动之下，家电、家具等产品商家大多采取降价促销方式，以价换量，另外，汽车等相关商品在市场需求不景气的情况，降价促销也屡见不鲜。从而引起相关耐用消费品价格的走弱。 整体看11月份通胀数据，CPI、PPI均有一定程度回落，反映了消费及工业生产需求的回落。CPI回落主要因素是国内需求的不足，尤其体现在生猪、原油等大宗商品所带动的CPI食品项、能源项价格的下行。而PPI的回落则主要受到上游生产资料弱势的影响，例如：煤炭开采和洗选业11月降幅15.8%。五、股指期货观点总结 整体上看，今年行情偏弱运行的主要原因在于市场需求不足，具体体现为：居民消费、信贷意愿不足，企业融资、生产意愿不足，房企开工意愿不足，经济数据表现即是通胀数据持续下滑，投资、地产表现弱势，政府债券融资占社融比重提高，M2-M1剪刀差持续走扩。同时叠加海外高通胀、持续性加息与地缘政治事件等因素造成的海外需求回落，使得年内指数行情每每上行皆有受阻表现。 目前市场或仍处于寻底的过程之中，但也不宜过度悲观，12月中央经济工作会议指出明年将继续坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，将继续“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，同时我们也要相信“经济回升向好、长期向好的基本趋势”是没有改变。仍需耐心等待时机，关注波段性行情机会。 徽商期货有限责任公司
投资咨询业务资格
皖证监函字【2013】280号
周杨 股指期货分析师
从业资格号：F3047853
投资咨询资格号：Z001597
电话：0551-62826632
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