成文日期：2023年12月11日

决定贵金属价格走势的核心因素是美联储，更确切地说是美联储何时开始放松货币政策。11月份以来市场关于美联储降息预期逐渐升温，降温时点预期不断提前，当前市场已经开始交易明年3月降息，全年降息5次，上周五（12月8日）美国11月超预期的非农才将这一预期小幅拉回至5月，但也并未大幅改变这一局面。美联储政策预期的变动也将持续扰动金融市场，短期由于市场对过度交易降息预期有所修正，白银或震荡为主，但中长期仍具有上行动力。

美联储降息时点仍存分歧

美联储货币政策执行的目标是控制通胀、促进就业以及维持金融稳定。目前来看美联储抗通胀取得积极进展，逐渐向2%的目标迈进。但就业市场改善程度不一，不同就业指标间仍存在差距，这也表明劳动力市场紧张程度有所放缓，但仍未改善到令美联储放松态度的地步。金融稳定方面，目前美国金融系统并未出现明显超预期的风险事件。此外，美国经济基本面也具有一定韧性，短期高利率对存量的挤压有限，消费仍具有韧性，基本面突然和深度下滑的可能性较低；利率骤降也会使好不容易被抑制的地产等需求重新被激活；从历史经验来看，从美联储暗示结束加息到首次降息持续约有半年时间。因此，在这半年的时间内，市场易受宏观经济数据、美联储官员的表态等影响不断调整政策预期，这一过程中白银价格波动也将加剧。基于芝加哥商品交易所美联储观察工具，市场预计美联储将从2024年6月开始降息，到2024年底，降息最多可达100个基点。

经济基本面具有韧性

在美国实行高利率政策以来，美国经济表现出较强韧性，虽然最近一月部分数据出现走弱迹象，但衰退的风险仍然较低。最新数据显示，美国制造业小幅反弹后再次走弱，服务业需求仍表现强劲，但力度有所减缓。11月Markit制造业PMI较10月有所回落，占经济比重更大的服务业PMI则较10月回升0.2个百分点至50.8，较今年二季度数值回落较多；11月ISM制造业PMI指数上升至46.7，仍处于萎缩区间，且打破之前企稳走势，表明制造业仍表现疲软，高利率政策对实体经济的负面影响逐渐显现。

通胀方面，在美联储持续加息以来，美国通胀延续下行态势但下行速率缓慢，意味着短期通胀还难以回到美联储2%的目标水平。值得关注的是，核心通胀是通胀长期支撑项，能源价格是短期干扰项。核心通胀是美国通胀长期支撑项，核心通胀项中房租占比较大，而房租滞后于房价大约1-2年，从6月开始美国房价指数上涨，租金后期存在再次上行可能，使得核心通胀仍有可能再度上行。能源通胀是美国通胀短期干扰项，6月以来能源价格的上行带动通胀上行至3.7%，而后能源价格的快速回落使得通胀大幅下行至3.2%。

美国消费或逐渐放缓。其一，2020 年以来美国政府的“全民疫情补贴”一度导致美国个人储蓄存款总额超过5.7万亿美元，但2023年8月已大幅减少至0.8万亿美元，甚至已经低于疫情前水平，此前的补贴逐渐被消耗。其二，高利率环境下美国信用卡贷款拖欠率也于2023年9月末达到2.98%，创2013年以来新高。此外，就业市场降温虽有助于通胀降温，但薪资增速放缓亦不利于消费支出，美国居民支付能力减弱也将拖累明年美国消费预期。

综合来看，美国经济基本面仍具有一定韧性，基本面层面倒逼美联储快速降息的可能性较小，但不排除非基本面因素所导致的提前降息情况。

美联储政策预期的变动将持续扰动金融市场，短期由于市场对过度交易降息预期有所修正，白银或震荡回落为主，但中长期仍具有上行动力。白银受工业与投机属性影响，波动预计大于黄金，通胀下行、就业市场放缓，强化了美联储加息周期结束的预期，这对白银价格有支撑。

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