成文日期：2023年3月28日

摘要

巴西大豆收割已过六成，本年度全球大豆实现创纪录产量已无悬念，巴西实现丰产以及快速提高的出口能力正在重塑全球大豆供应格局，也是近期主导美豆下跌的主要因素。二季度国内进口大豆集中到港已成定局，未来将面临更多的大豆供应及回升的开机率，豆粕供应将大幅增加。消费方面国内生猪养殖利润短期难有改善，抑制饲料原料需求。因此无论从供应还是需求来看，国内豆粕期现货短期都很难从颓势中走出，现货压力会继续释放，基差由正转负为大概率。未来重点关注美国农业部3月31日的种植意向报告、南美新豆收割及罢工，以及美国在播种前的天气变化情况。

风险提示：阿根廷天气、巴西大豆收割进度、南美工人罢工、北美大豆面积、美国播种前天气情况

一、豆粕一季度疲态尽显

豆粕一季度走势呈现震荡下移，尤其是3月上旬开始直线下跌。1月初由于拉尼娜天气延续，南美的天气炒作开始逐渐拉开序幕，美豆走势偏强，去年天气升水给国内豆粕走势预期加了一层“滤镜”，加上当时市场担忧今年油厂的买船复制去年的情况，因此到2月中旬前豆粕尽管弱于美豆，但还是趋于横盘震荡的走势。到了2月中旬以后，南美丰产基本定调，即便USDA持续下调阿根廷产量依然难改全球大豆丰产的基本面，叠加国内生猪消费不济，养殖企业采购意愿不强，价格开始有缓步下行迹象。到了3月上旬由于美国硅谷银行，瑞士信贷等金融机构持续暴雷，拖垮商品市场信心，豆粕期货价格开始持续下跌，一直到3月末下跌了400点，且目前从技术上看无止跌迹象。

二、南美天气炒作窗口越来越窄

（一）阿根廷干旱“一炒再炒”空间愈发缩窄

USDA在3月8日出炉的3月供需数据中性偏利多，但当日美豆仅小涨。本次报告中美国新作供应端数据未作调整，报告中将全球大豆2022/23年度新作产量由3.8301亿吨下调至3.7515亿吨，压榨由22.3亿蒲式耳下调至22.2亿蒲式耳，出口由19.9亿蒲式耳上调至20.15亿蒲式耳，结转库存由2.25亿蒲式耳下调至2.1亿蒲式耳。南美方面，巴西新作产量维持1.53亿吨不变，出口由9200万吨上调至9270万吨，阿根廷新作产量由4100万吨下调至3300万吨。本次报告中，美豆结转库存低于市场预期，美豆平衡表继续收紧；巴西丰产预期不变，阿根廷产量下调的幅度虽然很大，却此前已经被市场充分交易。

目前南美天气炒作期的时间窗口在逐渐缩窄，尽管阿根廷干旱天气仍在持续，包括油世界在内的多家预测机构将阿根廷2022/23年度的大豆产量下调至2800万吨，低于USDA供需报告中的3300万吨，那么即便在下月当真兑现，阿根廷同比一共也不过减产1500万吨，但巴西今年产量为创纪录1.53亿吨，同比去年的1.295亿吨增加2350万吨，阿根廷下滑的产量却足以被巴西的丰产所覆盖，因而美豆短期难以突破压力位。需关注3月底美豆新作种植面积的预估。

（二）美国大豆种植面积及天气变化愈发引瞩目

美国农业部（USDA）2月展望论坛数据显示：从USDA对美国三大农作物2023/24种植面积预估来看，大豆为8750万英亩，略低于市场预期，低于去年展望论坛的8800万英亩，持平于2022/23年度的最终面积；玉米的面积9100万英亩，低于去年展望论坛的9200万英亩，但是高于去年的实际面积8860万英亩，基本符合市场预期；小麦的面积为4950万英亩，也是高于去年展望论坛的4800万英亩和去年实际种植面积4570万英亩。

近期来自美国海洋和大气管理局（NOAA）预测显示，密西西比河沿岸将会发生中度至重度春汛，可能推迟大豆和玉米播种工作。相同的场景曾发生于2019年，当年春季因厄尔尼诺的潮湿天气播种工作推迟，美国玉米种植未能在 5月中旬之前达到一半进度，导致当年大豆面积增加，价格下跌。今年春播的天气也是更趋于中性偏厄尔尼诺的，若播种前天气较湿，玉米难以播种，则后面有部分面积会转种大豆，那么大豆最终面积有望高于展望论坛的8750万英亩；但若无天气原因，今年新季玉米的面积大概率还是要增加的多，毕竟从种植效益来看还是玉米更好。

三、国内到港充裕引发宽松担忧

（一）到港总量或高于过去两年

国内方面，我国2023年1~2月进口大豆累计进口总量为1617万吨，较上年同期增加223万吨，即增加16%。据中国粮油商务网数据显示，我国3~5月大豆进口量预估分别为600万吨、850万吨和900万吨，那么意味着前五个月我国大豆有望突破3900万吨，高于过去两年的平均水平。近期由于美国金融机构系统性风险持续，流动性危机引发市场恐慌，国内进口大豆到港完税价下跌明显，3月28日张家港美湾4月船期进口大豆到港完税价格为4843元/吨，较1月初的5275下跌432元/吨。而后期大豆供给充裕预期持续，预计进口大豆成本继续下跌。

（二）豆菜粕价差创新高引发替代效应

据粮油商务网数据显示，截止3月24日我国豆粕商业库存为56.29万吨，环比12月末反弹83.59％，同比增加81.17％；我国菜粕目前库存为5万吨，环比同比均大幅增加92.3％，双粕库存量虽然不算高，仅为过去十年同期的中性水平，但在下游消费不济的同时，养殖亏损加剧了豆粕需求淡季的疲弱。目前油厂豆菜粕产量普遍偏低，因为榨利不好因此普遍降低了开机；饲料厂产量也相对较低，因贸易商拿货不积极，预计后期双粕价格上行空间有限。

四、历史涨跌概率推测二季度易涨难跌

从美豆的全年的涨跌幅度来看，上涨次数最多和平均涨幅最大的都是2月，主要因每年二月正值南美大豆生长关键期，美豆易涨难跌；跌幅来看，美豆全年下跌次数最多的是8月，平均跌幅最大的却是6月，因8月为美国大豆收获季节，6月为南美大豆大量上市的时间节点。

国内双粕来看，豆粕全年的上涨次数最多和平均涨幅最大的都是4月，无独有偶，菜粕上涨次数最多的也是4月，平均涨幅最大月份是12月，主要因4月为水产消费复苏季节，需求拉动支撑价格走强，南美每年这个时候也会炒作罢工延迟等。

跌幅来看，豆粕全年下跌次数最多的为8月，平均跌幅最大的是11月，而菜粕下跌次数最多和平均跌幅最大的却是8月，因8月末9月初是美国大豆收获季，11月为北美大豆到港高峰期。

结合CBOT大豆、连粕和郑粕的历史涨跌概率，再反观当前美联储加息和金融企业暴雷的宏观经济背景，今年粕类走势或有阶段性走强行情，如后市的南美罢工，美国大豆种植前的天气炒作等，但由于全球油料作物在2022/23年产量的大幅恢复，粕类上行空间受限，二季度走势或先扬后抑。

五、总结及策略

国内年后豆粕物理库存消耗慢，因豆菜粕价差处于历史同期的偏高位置以上，豆粕需求被菜粕大量冲击，预计后期二者价差有望缓慢回缩。短期来看，在市场性金融风险尚未得到有效解决，以及南美丰产预期双重打压之下，国内油脂油料价格整体维持偏弱走势，但从板块表现来看，油脂板块下跌幅度更大，目前下跌动能已然大大降低，粕的补跌预计还会延续，因此短期油粕比有望向上修复。未来美国农业部3月31日的种植意向报告公布后，南美的收割上市及物流问题，以及美国大豆播种前厄尔尼诺可能带来的天气变化，有望提振豆粕有短线做多机会，但中长期来看，全球油料作物的供给充裕打压豆粕上行空间，二季度豆粕区间震荡概率较高。

操作角度来看，目前豆菜粕05价差在713元/吨附近，9月价差为734元/吨，价差基本平水，处于历史同期偏高位置，这样的价差其实很有利于菜粕消费，因为目前水产养殖消费在回暖，后期菜粕有望挤占豆粕消费需求，加上九十月份为菜粕全年消费旺季，可逢低买菜粕9月合约。豆粕未来能回到一季度高点较难，关键要看二季度能否有天气配合，若无则可逢反弹择机抛空。

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