基本面弱复苏 债市震荡为主

发布时间:2023-04-06 14:12 作者: 仝晓燕 投资咨询资格号Z0010696 阅读次数:

成文日期:2023年3月28日


摘 要

1. 一季度国债期货震荡走高,驱动行情的主要因素在于经济基本面弱复苏、海外金融风险事件带动全球避险情绪抬升、央行超预期续作MLF并降准释放宽松预期。

2. 2月经济数据体现内需修复不足、外需继续回落特征。由于居民就业情况仍无法有效改善,预计消费及地产修复仍需时日。

3. 3月政府工作会议将2023年GDP目标增速定为5%左右低于市场预期,政策基调体现重质量轻数量的特点,“不大干快上”使得之前经济过热预期消退。

4. 货币政策继续以稳健为主,强调精准有力。由于当下经济修复仍然偏弱,货币政策通过降准释放宽松预期。但伴随着降准落地,后期宽松空间受限,货币政策会更加注重结构性调整。

5. 2023年以来,由于信贷投放出现超预期增加,导致超储消耗构成中长期流动性缺口。虽然央行通过降准释放5000亿元改善流动性预期,但资金利率的改善或相对有限,中长期来看,流动性对于债市的影响偏向负面。

6. 当前驱动国债期货的因素多空交织,经济基本面对债市的影响短多中空。政策面不强刺激对债市有所支撑。但货币政策中性收敛,流动性波动加大均对债市有所压制,综合考虑基本面、政策面及资金面预计期债延续震荡走势。


风险提示:央行货币政策快速转向,经济超预期修复




一、 行情回顾

    2023年一季度国债期货先跌后涨,整体上涨,截至3月27日十债06合约上涨0.8%。驱动国债期货多头行情的因素在于,经济基本面维持弱复苏格局,多项经济指标恢复不及预期。海外金融风险事件带动全球避险情绪抬升,推动债市上涨。国内央行基于对经济的保驾护航和流动性的保护出发超额续作MLF并降准释放偏向宽松的货币政策预期。






二、经济基本面维持弱复苏

    2月官方制造业PMI再度站上荣枯分水岭,2月官方制造业PMI为52.6,连续两个月位于荣枯分水岭上方。但从PMI分量来看,2月PMI产成品库存大幅上涨,且生产PMI的增加程度高于新订单PMI的增加程度,反映需求恢复不及生产恢复,库存再度增加的状况,这也意味着经济复苏过程预期会相对波折。


    2月工业生产虽有修复,但也暴露出修复不足的问题。1-2月工业增加值同比已经恢复至2.4%,但较疫情前仍然有较大差距,由于疫情前国内工业生产增速普遍在5%以上,但当下工业增加值增速才刚刚超过2%,或意味着工业生产全面恢复仍需时日。


    投资方面,虽然1-2月固定资产投资累计同比维持较高增速,但弱于去年同期,也仅较2022年12月小幅改善。1-2月固定资产投资累计同比5.5%,较上月抬升0.4个百分点。房地产投资改善较为明显,但仍然位于负值区域。2月房地产开发投资当月同比出现较大改善,降幅缩窄至-5.73%,仍然是负增长的状态。从30大中城市商品房成交面积来看,虽然3月以来日均成交面积较去年同比有所恢复,但较疫情前仍有较大差距。基建投资方面,1-2月基建投资仍然维持高增速,虽然较去年12月环比下降,但仍然明显高于去年同期。由于今年政府工作报告对于新增专项债和赤字率的目标均高于2022年,预计基建仍是未来经济的主要抓手。制造业投资仍然维持韧性,1-2月制造业投资累计同比8.1%,制造业投资连续四个月呈现回落走势,整体仍然维持高增速,考虑目前工业生产呈现修复状态,预计后期制造业投资对经济基本面仍有支撑。


    1-2月,我国出口略好于预期和前值,但进口远不及预期。1-2月我国进出口总值8957.2亿美元,下降8.3%。其中,出口5063亿美元,下降6.8%,好于前期的降9.9%;进口3894.2亿美元,下降10.2%,前值降7.5%。从我国主要出口经济体来看,1-2月美国和欧盟出口增速仍然维持较大降幅,其中对美国出口降21.8%,降幅较12月进一步扩大,降幅扩大2.29个百分点。由于欧美发达国家制造业PMI仍在收缩区间,出口压力预计仍会进一步释放。


    1-2月消费市场由降转增,基本生活类和升级类消费增长较快。1-2月份,社会消费品零售总额77067亿元,同比增长3.5%,2022年12月份为下降1.8%;两年平均增长5.1%。按消费类型分,商品零售68638亿元,增长2.9%;餐饮收入8429亿元,增长9.2%。从限额以上批发和零售业零售额当月同比来看,必选消费改善明显,但可选消费改善不足,尤其是汽车类消费出现大幅下滑,表明居民消费信心仍显不足。由于从目前的消费来看,无论总量还是消费结构都没有充分修复,总量远远不及预期,结构上看仍然体现居民消费预期差的特点。由于2月的31个大城市城镇调查失业率仍然持续位于高位,尤其是16-24岁青年人口失业率持续上行,或意味着消费的改善仍需时日。


    2月价格数据体现通缩特点,内需不足仍是主因。2月CPI同比大幅回落,环比转降。2月全国居民消费价格同比上涨1.0%,较上月回落1.1个百分点。2月CPI同比涨幅回落较多,主要是春节错月,加之上年同期对比基数较高所致。从环比看,2月CPI环比由上月上涨0.8%转为下降0.5%,食品烟酒环比下降较为显著,拖累CPI环比大幅下降。后期伴随着发改委中央冻猪肉储备回收工作的推进和春季气候转暖,猪肉价格和果蔬价格预计趋于稳定,CPI环比有望重新上涨。2月PPI同比延续下行趋势,且降幅有所扩大,环比由负转平。2月PPI同比下降1.4%,降幅比上月扩大0.6个百分点。同比降幅扩大,主要是受上年同期石油等行业对比基数走高影响。其中,生产资料价格下降2.0%,降幅扩大0.6个百分点;生活资料价格上涨1.1%,涨幅回落0.4个百分点。从环比看,2月PPI由上月下降0.4%转为持平。


    信贷总量继续维持好转,信贷结构有所改善。2月新增人民币贷款18100亿元,同比多增5800亿元,好于市场预期的14386亿元。2月社会融资规模31600亿元,同比多增19430亿元。信贷结构改善,中长期贷款持续多增,居民部门中长期贷款多增,反映房地产信心有所改善。2月金融机构中长期贷款11963亿元,同比多增7370亿元。其中居民部门中长期贷款863亿元,同比多增1322亿元。2月社融结构改善主要来源于信贷投放增多、政府债券发行增多,社融存量同比也小幅改善。2月社融同比9.9%,较上月反弹0.5个百分点。


    总体来看,经济基本面目前仍然体现弱复苏特征,虽然内需有所改善,但外需仍在进一步下滑,对于经济的修复构成掣肘。考虑到过去几年居民的资产负债表有所恶化,故而内需的修复力度预计不大。地产投资虽有改善,但仍是负增长的状态,且目前地产进一步修复预期仍然存疑。价格数据整体偏弱,CPI和PPI同比均呈现低位运行特征,考虑到后期消费复苏预期、发改委中央冻猪肉储备回收工作的推进和春季气候转暖,猪肉价格和果蔬价格预计趋于稳定,二季度CPI预计温和上涨。PPI同比或延续下行趋势,并有望在二季度降幅趋缓,目前价格数据对于市场的影响偏向中性。当下经济基本面的弱复苏格局对于债市的影响短多中空,基本面需要进一步修复才能构成对债市的强冲击。






三、政策面分析

    3月政府工作报告将2023年GDP目标增速定为5%左右低于市场预期,这决定了政策面对于债市的利空会相对有限。政府工作报告释放的政策基调是重质量轻数量,今年的专项债和赤字率仅较去年小幅增加。政府工作报告对于就业目标较去年明显增长,新增就业1200万人左右是近三年的最高值,这反映了这次工作报告更加注重民生的态度。在李强总理的答中外记者提问中提到要集中力量推动高质量发展,他还指出过去我们的发展更多地是解决“有没有”的问题,下一步需要更加重视解决“好不好”的问题。“不大干快上”使得之前经济过热预期消退,从今年赤字率和专项债目标来看,也仅仅是较去年的小幅增加。由于当前的经济结构仍然是外需疲弱,内需恢复不足的情况,综合考虑经济基本面的实际修复情况和政策面基调,其对于债市的利空相对有限。






四、货币政策及流动性分析

    货币政策继续以稳健为主,强调精准有力。由于当下基本面修复较慢,这使得短期货币政策在为实体经济报价护航同时注重结构性支撑。2020年以来银行间流动性水位持续下降,至2022年下半年已经回落至2018年下半年的水平。但2023年以来,由于信贷投放出现超预期增加,这使得信贷投放和存款派生导致的超储消耗构成中长期流动性缺口。但从央行的态度来看,仅在7天回购利率超过2%才加大公开市场操作。3月虽然放量续作MLF并降准25BP,但资金面回落并不明显,资金面出现明显的放松是在月底大行加大资金融出才得以缓解。对于未来的货币政策的态度上,我们认为货币政策中性收敛,伴随着降准的落地,宽货币想象空间有所收窄,虽然央行没有实质性转向收紧,但继续宽松的空间或相对受限。结构性为主、总量为辅的货币政策或是未来方向,同时在央行的指导下,市场利率会向政策性利率靠拢,流动性波动加大预计是大概率事件。从2023年2-3月的银行间市场流动性来看,无论隔夜回购利率还是7天回购利率均出现明显的中枢上移,虽然央行进行了MLF超额续作和降准,但在银行信贷高增的情况下,降准释放的5000亿元对于资金利率的改善或相对有限,中长期来看,流动性对于债市的影响偏向负面。






五、结论

    伴随着疫情快速过峰,经济正常化开启,经济周期也从衰退走向复苏,但目前经济基本面修复情况一般。虽然人流恢复很快,但居民消费表现一般,可选消费恢复不足。地产虽有修复但仍然是负增长状态。疫情期间居民收入锐减和债务增加导致居民资产负债表恶化,对后续居民消费和购房能力形成制约。由于2月的31个大城市城镇调查失业率居高不下,青年人口失业率持续攀升,消费恢复仍需时日。出口则受制于外围经济下行压力,仍有进一步下行预期,从目前出口高频数据来看,后期出口仍然面临较大下行压力。由于政府工作报告表达不强刺激的政策基调,预计后期政策面对于经济刺激的力度一般。综合考虑当前的经济形势和政策预期,预计对于期债的影响短多中空。考虑目前经济修复较为一般,为了为经济保驾护航,短期货币政策或延续宽松基调,但伴随着降准落地,后期宽松空间受限。此外降准对于流动性的维护预计有限,考虑到货币政策中性收敛,预计货币政策对于债市的支撑或逐步减弱。综合考虑经济基本面、政策面及资金面,预计期债延续震荡走势。  


徽商期货有限责任公司

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皖证监函字【2013】280号

徽商期货研究所

金融品部

仝晓燕  金融品分析师

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