成文日期：2023年3月26日

  3月以来A股市场维持震荡走势，上证综指承压回落，主要指数表现分化。驱动行情的因素在于海外金融风险事件推动全球避险情绪抬升、国内流动性整体紧平衡、国内经济基本面弱复苏。目前来看，期指短期预计仍将维持震荡走势，对冲套利或是更好选择，具体原因如下：

  一是3月公布的经济数据表明，经济修复力度不大，由于政策面没有强刺激的意向，企业盈利修复仍需时日。2月制造业PMI虽然再次站上荣枯分水岭上方，但结构表现仍显不足，虽然生产和新订单PMI大幅上升，但生产修复高于需求修复，产成品库存再度大幅上涨。2月消费恢复力度不足，消费结构表现一般，可选消费修复缓慢。地产虽然短期有所修复，但预期仍然偏弱。国内地产及消费修复不足的情况下，外需压力不减，从出口高频数据来看，3月出口仍有进一步下行的可能。同时，今年的政府工作报告对于经济增长的目标设定低于市场预期，这意味着政策不会进行强刺激。所以经济基本面预计以弱复苏为主，工业企业利润大幅修复短期很难实现。历史上看，股市的第一波行情主要得益于估值修复，而进一步的上涨则需要经济基本面的验证和工业企业利润的推动。截至2022年12月，工业企业利润当月同比仍为负值，这意味着短期很难看到工业企业利润的明显修复，同时也意味着股市的进一步上涨短期缺乏基本面支撑。

  二是从A股估值来看，虽然整体估值不高，但部分行业估值偏高，短期不具备估值的全面修复可能。2022年11月，当时A股的整体估值偏低，各主要指数市盈率均处于5年分位数的偏低位置，但经过1月的大涨，上证综指目前已经在5年分位数的中高位置。从行业的市盈率分位数来看，前期受益于政策支撑的房地产、商贸零售、食品饮料及纺织服饰估值均已修复的较为充分，后期相关行业业绩若无明显提升，则存在估值回落风险。

  三是海外资金推动放缓，内资推动不足，存量资金博弈下难有趋势性行情。自去年11月以来，A股展开了一轮估值修复行情，其主要的资金推动来源于北向资金。2022年11月北向净流入600.95亿元，2023年1月北向资金净流入1412亿元，但2-3月以来北向资金明显放缓了流入步伐，且北向资金呈现时进时出的特征，北向资金的单日最大净流入量也不及1月，说明外围资金对于A股的看法不如之前积极。内资方面，虽然自2月以来两融余额有所放大，但放大的幅度不够明显，截至3月23日，3月两融余额日均15881亿元，较2月日均仅增长1.05%，远远没有达到驱动一轮大行情的资金面增幅需求。且从沪深两市的成交额情况来看，2023年两市成交额并没有明显的增加，日成交额超过1.2万亿的时间寥寥无几，说明A股当前市场仍是存量博弈市场， A股不具备全面上涨条件。

  四是流动性处于紧平衡状态，央行短期难以全面宽松，流动性对于股市的支撑相对不足。今年年初以来国内信贷出现超预期增长，然而货币市场流动性收敛较为明显。这表现在银行间市场关键期限回购利率均出现明显上涨，市场利率中枢整体上行，市场利率正逐步向政策性利率回归。从央行的态度来看，仅在7天回购利率超2%的时候才会加大逆回购投放力度，即便逆回购投放力度加大，资金利率回落并不明显。虽然央行在3月处于稳定资金面考虑加大MLF投放力度并进行降准，但伴随着基本面的逐步修复，央行继续宽松空间或相对有限，流动性波动加大或是常态，这意味着流动性对于股市的支撑不足。

  五是海外金融风险仍在进一步释放，或在市场情绪方面利空A股。欧美银行危机一波未平、一波又起，德国资产值最大的银行德意志银行信用违约掉期保险成本飙升，市场对欧美银行稳定担忧再起，尽管德国政府和欧洲央行安抚市场情绪，但市场对于银行业的担忧并未缓解，这会从海外层面利空A股市场情绪。

综上，A股已经完成了前期的估值修复行情，由于央行短期不具体大幅宽松条件，且流动性仍然呈现紧平衡状态，在经济基本面没有明显改善前，企业盈利恢复预计相对有限，A股不具备全面上涨条件。且从近期A股两市成交额来看，仍然表现为存量博弈状态，资金在不同板块来回切换的特点较为明显，这意味着A股上涨空间相对有限。考虑到海外金融风险持续释放，预计会对国内股市构成冲击，期指或面临再度回落风险。由于当前市场风格成长占优，建议以多IC(IM)空IH对冲套利为宜。

徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格：

皖证监函字【2013】280号

徽商期货研究所

金融品部

仝晓燕  金融品分析师

从业资格号：F0289423

投资咨询号：Z0010696

【免责申明】

本报告所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制，徽商期货并不保证报告所载信息或数据的准确性、有效性或完整性。本报告观点不应视为对任何期货、期权商品交易的直接依据。未经徽商期货授权，任何人不得以任何形式将本报告内容全部或部分发布、复制。