摘 要

受地缘政治风险、国内外政策及经济周期分化等因素影响，2023年全球宏观形势仍面临较大不确定性，大宗商品价格亦随之大幅波动。此外，去年以来，伦镍逼仓事件、铝锭仓单重复质押事件、秦皇岛铜精矿丢失事件、托克镍产品欺诈事件等有色金属产业风险事件也频繁发生。上述宏观及产业风险因素使得有色金属价格面临较大的波动风险，有色金属企业避险需求上升。

本次调研走访甘肃省有色金属实体企业及信息咨询机构，围绕“年内有色金属铜、镍价格可能面临哪些波动风险、有色金属实体企业运用套期保值管理经营风险应注意的问题及套期保值体系”等问题展开，为相关企业风险管理工具的应用及套期保值体系的建立提供参考。

一、调研背景

受地缘政治风险、国内外政策及经济周期分化等因素影响，2023年全球宏观形势仍面临较大不确定性，大宗商品价格亦随之大幅波动。此外，去年以来，伦镍逼仓事件、铝锭仓单重复质押事件、秦皇岛铜精矿丢失事件、托克镍产品欺诈事件等有色金属产业风险事件也频繁发生。上述宏观及产业风险因素使得有色金属价格面临较大的波动风险，有色金属企业避险需求上升，套期保值工具的正确应用及套保体系的建立愈发重要。

二、调研目的及对象

本次调研围绕“年内有色金属铜、镍价格可能面临哪些波动风险、有色金属实体企业运用套期保值管理经营风险应注意的问题及套期保值体系的建立”等重点问题展开，于2023年3月1-3日赴甘肃省兰州市、金昌市实地考察学习，主要涉及2家企业——1家有色金属（以铜、镍为主）生产型企业和1家信息咨询企业。

三、调研纪要

（一）2023年有色金属铜、镍可能面临的价格风险因素

1.美联储货币政策变化或加剧有色金属价格波动风险

参与调研的企业多认为美联储本轮紧缩周期的演进情况是今年内可能对有色金属价格特别是铜价产生预期外较大影响的风险因素。今年年初市场普遍对年内美联储逐步放缓加息及开启降息提出预期，但随后因美国1-2月经济走弱情况好于预期，就业市场依旧强韧，且通胀粘性较强、回落速度较慢等因素影响，加息预期开始不断升温。那么，本轮紧缩周期在加息时间和高度上是否会继续抬升仍具有不确定性，该因素将加剧有色金属价格的大幅波动风险。

2.镍产业格局变化增加镍价波动风险

上游供应：原生镍产品结构发生明显变化——其中一级镍（电解镍）市场规模占比逐年萎缩，二级镍（镍铁、镍生铁）和镍盐市场规模逐步扩大。

下游需求：国外消费自2004年已经出现阶段性“天花板”，特别是发达国家对于镍的需求明显下滑，国内镍消费占全球比重提升，但未来也面临较大的下降空间。

供需格局：结构性矛盾凸显——整个镍产业链供需格局逐步转向宽松，然而镍期货交割品一级镍市场规模占比收缩，库存低位。

影响：（1）因期货交割品为一级镍，一级镍市场规模占比的收窄导致一级镍库存下降，内外期货低库存格局显现（目前显性库存处于近10年低位水平）。（2）从整个镍产业链来看，供需格局逐步转向宽松，然而镍期货交割品一级镍库存低位导致镍价易受投机及资金情绪的影响阶段性脱离基本面格局，进而导致现货市场上一级镍（电解镍）与二级镍（镍铁、含镍生铁）的价格走势出现分化（目前电解镍与高镍生铁两者价格相关性已下降至80%左右）。（3）基于上述产业结构和镍产品之间价格相关性的变化，镍定价基准品或将重构，在这一过程中，镍价仍将面临较大的波动风险。

（二）有色金属实体企业运用套期保值管理经营风险应注意的问题

1.明确套期保值的目标

企业经营风险主要包括三类：第一类是由技术迭代、经济规模差异带来的产业经济风险，第二类是受经济制度、政策变化带来的宏观经济风险，第三类是由资产结算定价、资产价值核算带来的经营资产价值风险。商品期货市场适用金融衍生损益工具处理经营中的资产价格和资产价值风险即第三类风险。

2.严格区分套保与投机

投资机构或金融企业与制造企业的经营资产不同，决定了两者经营风险的差异。因此，按照企业类型不同，采用的套期保值模式也不同。对于有色金属实体企业而言，主要涉及非金融业务套期保值，其目标是管理风险，对象是资产或负债这类基础资产的风险而不是期货工具收益的风险。因此，企业在实际运用中要严格将套保与“投资交易”、“金融投资”等概念区分。

（三）有色金属大中型/集团化企业套期保值体系参考

本次调研学习的有色金属现货企业为行业内某铜、镍生产型龙头企业，其镍、铜、钴等金属产量位居全球前列，具有较大的行业影响力，在套期保值工具的应用方面具有成熟经验，企业耗时多年打造了专属的套期保值业务管控体系，自2018年落地运行。

该企业生产经营涵盖了有色金属 “开采、冶炼、加工”各环节的价值链资产，形成了较好的规模经济效应，在进行套期保值操作时，不考虑市场行情变化方向、基差/价差波动情况，以规避价格波动的不确定性、确保自身加工费等经营收益稳定性为目的，采用严格套保模式，规避期货投机操作，为开展经营资产价值风险管理提供保障。其套期保值模式及体系对于具有一定体量、能够实现规模经济效应的大中型/集团化现货企业具有较好的参考意义，本报告将其中关键理念及体系框架逻辑进行提取总结。

1.垂直管理的套期保值业务管控职能体系

据调研了解，该企业在套期保值中主要关注两个要素：一是因企业生产经营价值链较长、产品种类多，涉及原料采购、生产冶炼、加工、库存保值等多个经营环节，每个环节中的风险敞口识别与计量是企业关注要点；二是采用自主经营模式、组织结构复杂，职能与岗位的配置尤为重要。

基于以上考虑，该企业建立了垂直管理的套期保值业务管控职能体系。由“横向”的决策层、管控层、执行层三级管控层级和“纵向”的业务管控、财务管控、风险管控三条相互独立又相互制衡的职能管控线共同组成，体系架构见图1。

这类体系的好处在于以“集中决策、统一管控、分布保值”为原则，达到“风险分散可控、职能监督制衡、业务活动与服务隔离、保值合规有效”的目标。

2.套期保值模型及管理

该企业遵循严格套保的原则，要求各子公司/经营主体对所有现货资产风险敞口进行套期保值，不考虑市场行情形势，禁止一切单纯使用套期工具获取价差收益的风险投资行为。在开展套期保值业务时，结合自身生产经营情况的不同，从五类标准保值模型中选取，该五类保值模型可供大部分产业企业参考。

3.套期计划和方案的上报与管理

该企业制定了一套严格有序的套期计划/方案管理流程，实现对业务内容的管控。首先，各子公司/经营主体识别套期资产性质，选择套期保值模型，编制年度套期保值计划，由集团市场部、财务部、风控部等审核，最终经过决策层批准。其次，各子公司/经营主体根据每月核定的风险敞口及常量库存制定月度套期保值方案，经审批后结合每日现货业务实际发生情况遵照执行。在实际执行过程中，采用三级核算/结算制度，动态监测风险。

上述套期计划/方案管理模式有利于集团化企业掌握各子公司/经营主体的套期保值规模和进度，也便于实现定期跟踪及评价，为套保体系的信息化、流程化打下基础。

4.风险管控两条线——责任主体与管控内容

风险管控的责任主体包括各子公司/经营主体与集团风控法务部门，由各经营主体负责自身套保业务的合规管理与风险监控、警示、处置，集团风控法务部门则负责全集团套保业务的合规管理与风险监控、警示、处置。

风险管控的内容主要分为三类：一是可预期风险的防范，对于该类风险而言，重在事前防范，避免风险的发生。二是不可预期风险的控制，该类风险因其发生与否无法进行事前防范，故重在控制其损害的后果，及时采取应对措施，而非控制风险本身。三是重大风险的应急处置。

上述风险管控模式，能够帮助企业全面、有效的识别风险，快速、有序的按照不同类型风险处置流程采取处置措施，降低损失。

5.业务评价两条线——有效性与合规性

基于该企业遵循严格套保原则，因此更加注重套保的合规性，严禁期货投机行为，在进行业务评价时，按有效性与合规性两条路线开展。

在评价业务有效性时，以月为评价周期，按期现一体综合评价，不单独评价期货损益，也不以期货损益设定奖惩指标。且该条线评价结果只作为业务执行是否有效的定性判定和业务改进的依据，不作为部门或员工考核的依据。在评价业务合规性时，采用每日监控、按月报告的方式，对各子公司/经营主体套保业务执行是否合规做负向评价。该条线评价结果是套期保值业务执行是否合规的考核依据。

该业务评价体系“重执行合规性、轻套保工具单方效果”，符合企业“规避价格波动的不确定性、确保自身加工费等经营收益稳定性”的目标理念，不以期货损益作为考核依据的评价体系能够有效降低各子公司/经营主体在套保过程中的投机行为，值得各实体企业参考学习。

（四）智能化、信息化技术在生产环节及套期保值业务中的应用

本次调研中，我们对于企业在生产、加工、包装、运输等各环节中智能化技术的应用以及实现套期保值业务全流程信息化体系上线运行印象深刻，信息化的持续建设也是行业内相关企业值得参考学习的一大要点。

在生产经营方面，生产、加工、包装、运输等环节均建立了自动化、智能化集成控制体系。以深加工、装配环节为例，由智能装配中心接收到下游订单后，直接通过各区域监控及计算机系统实现产品的深加工（切割、打包等）及自动装货运输，据了解，通过这一体系的建立，每批货物装运人工数量由原来的10-15人减少到现在的5人左右，装运时间由1个小时缩减到45分钟，大幅提升了装配效率并降低了人工成本。

在套期保值业务方面，将前述第三部分提到的套期保值管控体系打造成全流程信息化系统，套保各环节均设置标准化模板，由各业务条线/岗位人员按流程录入系统，实现了“事前（套保计划和交易权限管理）、事中（实时监控、风险预警）、事后（历史数据查询、报表发送）”以及“下单、交易、结算、风控、处置”全流程信息化管控，提升了业务操作的可适应性，降低人员培训及学习成本和潜在风险的发生。

徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格

皖证监函字【2013】280号

张玺  工业品分析师

从业资格号：F3046164

投资咨询证：Z0015768

王琪唯  工业品分析师

从业资格号：F03088437

【免责申明】本报告所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制，徽商期货并不保证报告所载信息或数据的准确性、有效性或完整性。本报告观点不应视为对任何期货商品交易的直接依据。未经徽商期货授权，任何人不得以任何形式将本报告内容全部或部分发布、复制。