成文日期：2023年3月6日

2月初以来，美国就业、零售销售、PMI等经济数据表现强于预期，通胀下行趋势放缓，美国经济软着陆预期持续升温，市场此前对美联储年内货币政策转向的乐观预期不断修正，贵金属板块大幅回调整理。美联储政策和经济预期依然是主导贵金属行情的主要因素，近期市场不断消化宏观经济改善和政策偏紧预期，利空情绪逐渐释放，贵金属在经历大幅回调后有望触底反弹。

一、美联储紧缩预期逐渐淡化

当前市场在不断消化货币政策持续紧缩预期，市场预期已经靠近去年12月点阵图的预期指引。对于美联储加息节奏，预计今年3月、5月再度加息25BP可能性大，如果通胀下行速度不及预期，6月份可能再次加息25BP，终端利率持续到下半年。

近期美联储官员关于加息态度仍存在一定分歧，博斯蒂克表示，倾向于在3月政策会议上继续加息25个基点，但是还是要观察更新的经济数据，如果经济数据强于预期，就需要调整对未来利率走势的预期，美联储可能在今年夏季中后期暂停加息。杰斐逊则表示，不要幻想通胀将很容易恢复到2%，这可能需要一些时间，如果通胀缓慢下降或朝着错误的方向发展，美联储将采取更多措施。美国里士满联储主席巴尔金表示，美国实际利率水平在去年已经显著上升，美联储点阵图显示在2023年将更多次加息，而不会降息。

当前市场也在不断消化美联储紧缩预期，美元指数在持续上涨后维持震荡，考虑到通胀回落的大方向，预计美元反弹幅度有限，上半年整体偏弱。

二、美国就业仍有韧性

美国就业市场热度难降，1月新增非农就业人数大幅超出市场预期，失业率维持历史低位，劳动力市场供不应求状况短期或将继续维持。美国1月非农就业新增51.7万人，远超普遍预期的18.5万人，结束了连续5个月就业增长放缓态势。1月失业率录得3.4%，失业率触及53年低点，平均每小时工资同比升4.4%，预期升4.3%，前值升4.6%。美国劳动力市场仍然紧俏，这也成为主导美联储货币政策何时转向的重要因素。

1月美国挑战者企业裁员数有所上升但在较低水平，空缺职位数量维持高位，表明市场对劳动力需求仍然超过供应，劳动力市场失衡继续为工资带来上行压力，并为消费者支出提供资金，通胀回落至美联储设定的目标仍需要较长时间。就业市场何时出现实质性改善仍需数据证明，预计每个月的非农都会带来较大日内波动，在二三季度美国非农会缓慢回落。后续重点关注工资、通胀、支出的环比增速。

三、美国通胀回落速度放缓

在美联储持续加息背景下，美国通胀进一步回落，但1月CPI回落速度不及市场预期，美联储紧缩政策预期有所升温。美国劳工部数据显示，1月CPI同比涨幅由上月的6.5%回落至6.4%，为连续7个月涨幅下降，创2021年10月以来最低，但高于预期值6.2%；环比则上升0.5%，符合市场预期。核心CPI同比升5.6%，创2021年12月以来最小增幅，预期升5.5%，前值升5.7%；核心CPI环比升0.4%，符合预期。

汽油和住房成本价格上涨是推动1月CPI上行的重要因素，1月汽油价格环比增2.4%，上月为-7%。核心CPI同比增5.6%，核心商品同比上涨1.4%，涨幅较上月下滑0.4个百分点。核心服务上涨7.2%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，其中，住房分项同比增7.9%，较上月扩大0.4个百分点。美国通胀压力已由供给端转向需求端：能源、二手车价格等分项拉动有所减弱；但运输服务、食品等价格具有一定韧性，住房租金等核心服务价格仍将维持高位。未来需求将放缓至何种程度，成为美国通胀能否彻底回落的关键因素。但整体而言，通胀大方向仍然是回落趋势，但回落速度或放缓。

四、欧美经济有所回升

近期欧美经济回升迹象明显，美国经济“软着陆”预期升温。2月美国服务业重回扩张区间，但制造业仍处于荣枯线下方，房地产领域依然偏弱，美国经济结构性特征明显。服务业回升主要是由于当前美国居民薪资增速可观，居民储蓄率维持在较高水平，美国消费支出仍有韧性，这也是近期美国零售销售、服务业表现强劲的原因。

数据显示，美国2月Markit服务业PMI终值升至50.6，创2022年6月份以来新高，并扭转之前连续七个月萎缩的趋势。其中，就业分项指数终值升至51.5，创2022年9月份以来终值新高，商业预期分项指数终值也升至2022年5月份以来终值新高。美国2月ISM服务业PMI指数终值为55.1，高于市场预期的54.5。其中，采购经理人团体的新订单指标上升超过2个百分点至62.6，为2021年11月以来的最高水平，表明需求健康。此外，美国1月消费表现强劲，1月零售销售环比增长3%，高于市场预期的2%，前值为-1.1%，为2021年3月以来最大增幅，13个零售类别均出现不同程度的上涨，机动车、家具、电子产品及医疗等有所好转，推动零售销售上行。

由于美国劳动力市场仍具有韧性，失业率维持低位、薪资增速强劲，因此在通胀仍偏高、资金成本上升的情况下，美国居民仍坚持消费，需求端仍具有韧性。这也将进一步推升美国通胀，美联储将继续采取紧缩政策，利率维持在限制性水平的时间将长于此前市场的预期。

欧元区PMI指数整体表现强于美国，欧元区2月综合PMI初值升至52.3，好于预期值50.7与前值50.3，创下9个月来最高水平。服务业表现强劲，2月欧元区服务业PMI初值为53，好于预期，增速为去年6月份以来最高水平。但2月制造业PMI初值为48.5，为连续8个月低于荣枯线，低于预期值49.3，同时也低于前值48.8。随着供应链、商业信心改善，欧元区经济仍具有韧性。但由于欧元区通胀水平仍维持高位，欧央行或继续维持偏紧的货币政策。

五、投资机会与风险

综合看，美联储政策和经济预期依然是主导贵金属行情的主要因素，目前市场不断消化宏观经济改善和政策偏紧预期，贵金属在经历大幅回调后有望触底反弹。后续继续关注政策收紧节奏放缓、经济衰退预期与地缘政治等宏观因素能否助力贵金属持续上涨。

风险点：美元指数走强、地缘政治风险升温、欧美经济走弱等

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