成文日期：2022年12月7日

近期由于美国部分宏观经济数据表现强劲，市场对美联储将长时间维持高利率的担忧有所增加，美元指数和美债收益率反弹，在连续大幅上涨之后白银有所回调。但随着加息持续推进，美国经济下行风险增大，加息边际放缓依旧是大势所趋。预计后市美元指数和美债收益率或震荡下行，预计白银震荡偏强运行为主。

美国经济数据表现不一

近期美国公布宏观经济数据好坏参半，美国11月ISM非制造业指数56.5，预期为53.3，前值为54.4，ISM非制造业PMI指数意外录得上升。其中商业活动指数录得64.7，前值为55.7，单月大涨9个点，商业活动的增幅创2021年3月份以来最大。ISM指数超预期增长显示美国经济仍具有韧性，市场预期美联储可能在未来较长一段时间维持高利率。值得注意的是，美国11月ISM和Markit制造业指数均陷入萎缩，创下2020年5月份以来的新低。此外，11月Markit服务业、综合PMI终值均创8月份以来新低，也均连续五个月萎缩。Markit服务业PMI终值46.2，预期46.1，初值46.1。Markit综合PMI终值46.4，预期46.3，初值46.3。其中，新订单分项指数终值降至46.2，创2020年5月份以来新低，制造业和服务业萎靡不振表明美国经济增长依然面临较大压力。随着美联储继续实行紧缩政策，预计明年上半年美国通胀压力或出现显著降温，但经济可能会陷入深度衰退，避险情绪将长期支撑白银价格。

就业市场未实质性改善

最新公布的非农就业人数大超市场预期，显示劳动力市场热度难降。美国11月非农就业人口新增26.3万人，远高于普遍预期的20万人。11月平均每小时工资环比增长0.6% 至32.82美元，市场预期为0.3%，前值修正为0.5%；同比增长5.1%，超市场预期的4.6%，10月份修正为5.6%。这与美联储希望看到工资增长放缓至疫情前的2%至3%仍有一定的距离，工资维持高速增长，美国通胀上升压力加剧。失业率方面，11月失业率为3.7%，与市场预期和前值一致。美国就业市场状况何时出现实质性松动仍然需要更多数据证明，如果接下来几个月美国就业市场环境继续改善，美国高通胀也会持续回落，那么美联储在市场预期范围内停止加息的可能性增加，这将为白银上行提供动能。

美联储政策紧缩为主

虽然11月经济数据表现不一，非农数据大超预期，但其他宏观指标显示出，在美联储激进加息后，美国经济放缓趋势明显。制造业PMI指数跌破荣枯线，核心PCE增速放缓、失业率维持低位等因素将支持美联储放缓加息步伐。但劳动力市场远比预期火热，美联储仍以紧缩为主，且紧缩政策维持的时间可能比市场预期更加持久，直至联邦基准利率到达此前预期峰值5%，但如果通胀仍然居高不下，终端利率可能高于5%，加息可能将会延续到明年下半年。12月美联储大概率加息50基点，明年上半年3次利率决议或将各加息25基点，下半年利率将维持高位。

综合而言，我们认为美联储加息节奏不会发生太大改变，美元指数和美债收益率阶段性高点或已经出现。市场交易逻辑主要围绕经济增长和加息预期博弈，不排除美联储阶段性偏鹰的情况，白银依然面临一定压力。长期来看，一方面，随着利率持续大幅攀升，经济走弱预期不断增强，避险情绪将会支撑白银价格。另一方面，国内市场情绪大幅改善，操作上贵金属逢低买入为主。

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