成文日期：2022年11月29日

今年年初以来各国央行逐渐实施紧缩货币政策，实体经济增长趋弱，需求持续萎缩。2023年全球经济或继续走弱，高通胀、高利率将成为未来相当一段时期的主要经济特点。从经济形势看，全球经济将面临增长放缓与高通胀的双重压力，衰退的风险或上升。货币政策仍然以紧缩为主，但加息步伐或放缓，美元指数和美债收益率阶段性高点或已经出现。市场交易逻辑主要围绕经济增长和加息预期博弈，不排除美联储阶段性偏鹰的情况，贵金属依然面临一定压力。长期看，随着利率持续大幅攀升，经济走弱预期不断增强，避险情绪则会支撑贵金属价格，贵金属长期多配价值显现。

1、欧美经济下行风险加大

2022年在通胀大幅攀升、货币政策持续紧缩、能源危机及地缘政治冲突等因素综合影响下，全球经济衰退风险上升。数据显示，今年全球制造业PMI持续走低并于9月跌破荣枯线，产出和新订单持续回落，其中新订单连续4个月跌破荣枯线，全球需求下滑速度较快，投入价格和产出价格虽有所回落但依然维持较高水平，通胀回落时间可能比预期更加持久。服务业方面，全球服务业PMI表现好于制造业，但10月也跌破荣枯线。整体而言，在货币政策紧缩、全球需求萎靡、能源危机等因素影响下，全球制造业或持续放缓。

美国制造业表现强于全球制造业，今年Markit制造业PMI指数在一季度持续扩张并于4月达到这轮高点59.2，随后几个月持续回落并于11月跌破荣枯线。11月23日公布的数据显示，美国11月Markit制造业PMI初值大降近2个百分点至47.6，创2020年5月以来新低，市场预期是从前值50.4降至50。制造业PMI大幅下降的主要原因是制造业产出和新订单的下滑。其中，产出分项指数初值降至47.2，创2020年5月份以来新低；美国国内需求受到高通胀和经济增长不确定等因素影响，新订单分项指数初值也创2020年5月份以来新低。除了美国国内需求疲弱外，新出口订单也以更快的速度收缩。

除美国外，欧元区经济也十分疲弱。能源价格飙升、供应链中断及利率不断走高拖累整体经济下滑。今年以来欧元区PMI持续下滑并于今年7月份跌破荣枯线。11月制造业PMI初值为47.3，连续五个月低于荣枯线。11月商业活动的低迷略有缓解，但随着生活成本增加，消费者或继续削减支出，总体需求将继续下滑。法国11月综合PMI初值48.8，跌至2021年初以来的最低水平。德国PMI再次严重下滑，综合PMI为46.4，位于荣枯线下方。

随着全球通胀水平持续高位，央行将继续实行紧缩货币政策，经济衰退风险进一步增加。中长期看，随着经济持续走弱，避险情绪或支撑贵金属价格。

2、美国通胀回落

去年2月份以来美国通胀持续走高，为控制持续攀升的通货膨胀美联储不得不采取激进加息方式。经过激进加息数月后，美国顽固的通胀终于出现回落。美国劳工部数据显示，10月美国CPI同比涨幅为7.7%，是今年1月以来最小的单月同比涨幅。10月CPI环比上涨0.4%，同样好于市场预期的0.6%，增速与前值0.4%一致。此外，剔除能源和食品价格后，核心CPI同比上涨6.3%，好于市场预期的6.5%，较前值6.6%回落。核心CPI环比上涨0.3%，好于市场预期的0.5%，较前值0.6%大幅回落。细分项目中二手车和能源服务项是拖累CPI下行的主要因素。但值得关注的是食品、租金等价格增速仍坚挺，由于美国就业市场仍处于较紧张状态，薪资增速仍有粘性且美国长期抵押贷款利率攀升，这两项回落速度可能比较慢，通胀回落至目标区间可能比预期更久。

全球制造业PMI分项指标中投入价格指数明显高于产出价格，这也反映出原材料价格上涨对全球制造企业利润挤压较为严重，这也将持续影响经济。整体看，明年全球通胀风险依然较大，但随着全球流动性持续收紧，明年下半年通胀或有所回落。通胀水平持续高位将加速全球央行货币政策收紧，这将利空贵金属。但随着全球加息潮来袭，利率持续攀升有可能引发流动性风险，避险情绪则对贵金属价格有一定支撑。

3、美联储加息预期缓和

当下美联储正密切关注通胀数据和就业数据，从而决定它下一步的政策走向。10月美国通胀指标趋缓，坚定了市场预计美联储将放缓加息节奏的信心。10月CPI数据一经公布，美元指数直线跳水刺激所有风险资产飙升，大宗商品价格普涨。但美国通胀水平依然维持在高位，距离美联储设定2%的目标仍较远，劳动力市场仍相对紧张。美联储加息步伐或有所放缓，但加息的高度仍然取决于通胀和就业，还是有超出市场预期的可能，后续预期仍可能会有反复。

预计明年上半年美联储仍以紧缩为主，直至联邦基准利率到达此前预期峰值5%。如果通胀仍然居高不下，终端利率可能高于5%，加息可能将会延续到明年下半年。目前最乐观的预期为美联储终端利率为5.25%，今年12月加息50基点，明年上半年3次利率决议各加息25基点，下半年利率将维持高位。美联储将根据宏观经济、通胀、就业等情况适时调整政策。

4、美元、美债收益率或震荡走低

自从今年3月美联储开始加息以来，美元指数便持续走高，尤其是6月美联储开始提速，每次加息75个基点后，美元指数便一路飙升并于9月27日逼近114，创近20年新高。美元指数猛涨以及美债收益率快速上行，令全球的风险资产以及各国的汇率承压。但近期宏观数据显示美国经济放缓迹象明显，就业市场环境松动叠加通胀高位回落，美联储激进加息预期缓和，美元指数大幅下挫。预计美元或进行震荡偏弱运行为主，这将利多大宗商品价格。

美债收益率是全球无风险收益率的锚，它的下行有助于全球资产的估值修复。今年2月份以来各期限美债收益率持续攀升，5月初至7月中旬美债收益率以震荡为主。受加息预期影响8月份以来美债收益率开启持续上涨模式，10年期美债收益率从2021年底的1.52%，震荡上行至11月7日的4.22%。11月初美债收益率有明显回落，10月通胀数据发布后10年期美债收益率跌破4%，预计美债收益率或走弱。美债长端收益率可以分三部分，首先是由货币政策所影响的短端收益率、其次是经济增长预期和通货膨胀预期。目前看美联储紧缩政策没有发生太大变化，短端利率或维持高位震荡。但随着CPI超预期回落，美国通货膨胀预期方面维持震荡走弱格局。此外，美国经济增长预期逐渐走弱，目前公布数据显示实体经济放缓趋势明显，随着美联储持续加息，美国经济或有实质性衰退风险。综合而言，长期美债收益率或走弱，因此全球资产或因此而受益。

5、投资机会与风险

综合看，全球经济增速或逐步放缓，由于通胀水平依然在高位，预计货币政策仍然以紧缩为主，但加息步伐或持续放缓，美元指数和美债收益率阶段性高点或已经出现。市场交易逻辑主要围绕经济增长和加息预期博弈，不排除美联储阶段性偏鹰的情况，贵金属依然面临一定压力。长期看，随着利率持续大幅攀升，经济走弱预期不断增强，避险情绪则会支撑贵金属价格，贵金属长期多配价值显现。

风险点：美元指数走弱、地缘政治风险升温、欧美经济走弱等

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