成文日期： 2022年7月12日

摘要：简单来说，盒式价差由两对不同执行价和相同到期日的看涨、看跌期权构成，可以看做牛市价差组合和熊市价差组合结合起来形成的。该套利机会具有日内效应，由于信息流通的不充分及投资者对信息的反应不同，可能出现定价比较纷杂的现象，该套利机会在刚开盘15分钟内最多，其次是收盘前15分钟。本文以股指期权盒式价差策略为例，分析盒式价差策略的无风险套利常见的应用场景。

  （一）买入盒式价差的无风险套利机会分析

一般来说，牛市价差或者熊市价差可以用看涨期权建立，也可以用看跌期权建立。因此，如果投资者同时买入一手牛市看涨价差策略和一手熊市看跌价差策略，从本质上说，相当于买入和卖出相当的价差，于是就构成了一个套利头寸。如果价格差异计算正确的话，就有可能出现无风险套利。这就是我们常规意义的盒式价差套利。

   以沪深300期权为例，构建买入盒式价差策略需要以下四腿策略进行组合：

（1）“买入”沪深300行权价4400的8月看涨期权；（2）“卖出”沪深300行权价4400的8月看跌期权；（3）“卖出”沪深300行权价4450的8月看涨期权；（4）“买入”沪深300行权价4450的8月看跌期权。整体相当于持有一手牛市看涨期权和一手熊市看跌期权。

图1：股指期权盒式价差策略构建(权利金为7月6日盘中取值）

数据来源：徽商期货研究所

图2：牛市看涨价差策略

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图3：熊市看跌价差策略

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图4：盒式价差策略（图1和图2组合）

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图5：盒式价差组合行权损益（恒值）

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  同样地，当2208对应期权合约到期，沪深300指数价格在4400-4450之间，以及4450点之上时，该盒式价差策略的价值均为50点。可见，沪深300股指期货在其对应期权到期日之前，无论价格处于什么位置，该盒式价差头寸价值均为50点。而这50点的盒式价差的价值大于该投资者购买这份盒式价差时的支出24.2+25.6=49.8点，于是就存在一定的无风险套利空间，虽然比较微小，但是当某一阶段，股指期权波动剧烈时，成交量迅速放大，做市场报价出现偏差的现象并不少见，此时可以根据同样的方法做相应的无风险套利。

图6：2021年1月以来行权价差值为50点和100点的平值期权附近的盒式价差盈利表现

数据来源：徽商期货研究所

  可见，当行权价差值比较低时，套利大于100%行权价差值的机会也不少见，此时盒式价差四腿策略无风险套利异常显著，通常发生在收盘前或者开盘后，最近一次股指期权盒式价差套利达到100%行权价差值的一次套利机会为2022年6月14日收盘前，各合约收盘价如下：

图7：平值期权附近行权价差值为50点的盒式价差盈利表现

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  平值期权附近、行权价差值为50点的牛市看涨期权与熊市看跌期权四腿策略组合图如下，组合到期盈利为49点，接近行权价差值的100%。

图8：盒式价差策略

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图9：无论标的价格如何变动，策略行权损益恒为49点

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  （二）不同行权价、不同方向的卖出盒式价差的无风险套利机会分析

   与以上买入盒式价差分析逻辑相同，卖出盒式价差在初始时期，可以得到权利金收益，但是组合策略的价值为负。所以，想要构建卖出盒式价差策略，初始时期收到的权利金总和必须大于构建盒式价差时行权价的差值，才能实现盈利。

   依然以沪深300指数期权为例(权利金为7月6日盘中取值），构建卖出盒式价差策略需要以下四腿策略进行组合：（1）“卖出”沪深300行权价4350的7 月看涨期权：权利金152点；（2）“买入”沪深300行权价4350的7月看跌期权：权利金113.2点；（3）“买入”沪深300行权价4450的7月看涨期权：权利金103.6点；（4）“卖出”沪深300行权价4450的7月看跌期权：权利金166.2点。

   以上盒式价差策略在建仓时可收取权利金共计101.4点，当2208股指期权合约到期，该策略现金交割完备之后，投资者亏损100点，于是该组合策略相当于给投资者带来1.4点的无风险套利机会。

  （三）盒式价差策略的资金成本测算

盒式价差策略在构建过程中产生的成本有交易四个期权头寸的交易成本和保证金机会成本。以上述6月14日收盘出现的入场机会为例：建仓时，一手2208合约盒式价差权利金收益为（67.8+387.4-297.6-58.4）=99.2点，到期行权后，期权端亏损50点，整体盈利49.2点。结合合约乘数，于是，一手盒式价差盈利=49.2点*100元/点=49200元。

（1）交易成本基本可以忽略不计；

（2）保证金占用成本

保证金成本包含两个卖出头寸，根据中金所关于股指期权的保证金公式，IO2208-C-4400保证金占用约为8万元；同样的，IO2208-P-4450保证金占用约为9万元；整体保证金占用时长约为2个月，无风险利率以5%测算，成本合计约为1400元，远低于49200元的盈利。

（四）高隐含波动率给盒式套利带来更多机会

一般来说，市场较为温和且成交量较大的合约套利机会较少，不过当市场波动剧烈，特别是一些不活跃的行权价的合约在标的剧烈波动下出现成交量“突飞猛进”的状态时，就会有一些报价混乱的情况，进而出现套利空间。从近两个月股指期权合约表现来看，套利空间大于10%行权价的次数基本都出现在波动率较高的时期。

图10：近期股指期权盒式套利与隐含波动率走势图

数据来源：徽商期货研究所

  （五）观点综述

   通过以上分析，我们看到盒式价差套利场景并不少见，且套利空间和隐含波动率呈现正相关关系，实际运用中，将四腿合约组合为盒式价差虽然较为繁琐、难以理解，但在期权波动较为剧烈的当下，套利空间尚可观，建议投资者在套利机会出现时，择机灵活操作。

徽商期货有限责任公司

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皖证监函字【2013】280号

李敏 期权分析师

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投资咨询资格号：Z0015515

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