成文日期：2022年4月18日

    摘要

    当前国际、国内热点事件频发，原油拉升带动白糖IV波动加剧，走出先升后降的态势，投资者愈发青睐运用期权进行规避风险及套利交易。

  一、标的期货行情分析：白糖持续攀升

    近期国际、国内白糖在多重利好因素叠加下，呈现持续攀升态势。1.国内白糖减产预期支撑糖价格；2.原油价格高企，带动巴西新榨季甘蔗产糖比例由预期44%下调至42.8%，影响糖产量110万吨左右的糖产量。3.巴西货币雷亚尔走强使得以美元计价单位的与原糖出口变得不受糖厂喜爱，相对乙醇价格提高以及便利资金回笼更有优势。4.巴西甘蔗单产低于预期延后榨季给甘蔗更多的生长时间，但市场对此不买账，恐慌时间并不能恢复单产。

    截至上周五，白糖突破6000点压力位，且连续5日向上抬升站稳压力位上方。4月18日（今日）开盘白糖高开高走。整体来看，白糖近期或将在央行“降准”以及原油拉升的助推下延续涨势。

    二、白糖期权各指标分析：IV波动加剧，流动性升温

（一）波动率分析：高位下行概率较高

前期，国际热点事件频发，白糖平值IV飙升，最高触及16.95%。近期国际宏观热点事件趋缓，叠加期权市场避险需求下降，大宗商品波动率高位回落。整体表现为先升后降的态势。从隐含波动率所处的百分位（见下图）可知，目前近月期权隐含波动率仍接近75百分位，下方仍有充足回落空间，波动率卖方风险温度计处于低位。预计后期波动率震荡偏弱的概率较高，波动率空头可逢高进场。

从波动率锥角度观察（见下图），可以看到正常情况下到期时间越长的期权隐含波动率越高，因为时间越长未来的不确定性也就越大。但如果近期有重大政治经济事件发生，就会导致近期的隐含波动率高于远期。正如图中表示的情况，白糖期权近期隐含波动率高于远期，隐含波动率从低点上升后再缓慢下降，很显然，近期俄乌冲突引发近期波动率飙升导致了期权波动率结构的这种特性。

    备注：这里基于期权实时成交价计算的隐含波动率采用期权实时成交价格和成交时点对应的最新标的价格（时效性一致），用牛顿法和期权定价模型迭代求解波动率。

（二）白糖流动性分析：波动加大背景下，成交规模激增

自俄乌冲突爆发以来，白糖期权成交和持仓量持续飙升。单单2022年3月，白糖期权日成交量达到2250761张，折合白糖现货2250万吨。去年同期成交量仅为1029311张，折合白糖现货1029万吨。同时，4月流动性延续2倍于去年同期的趋势，时间仅仅过半，其成交量和持仓量就和去年全月整体持仓量和成交量几乎持平。

（三）央行“降准”给大宗商品带来的影响

4月13日，国常会定调降准货币政策，仅仅过去两天，4月15日晚间，央行就发布公告，宣布10天后央行就全面降准25个基点。额外再定向对部分没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行再降25个基点。这一连串的操作颇有组合拳的意思。那么市场会对这一消息会作何反应呢？我们知道，自打存款准备金率开启下降的近10年来，每次降准的幅度至少都是50个基点，动辄放水近万亿。按照这样的惯例，这次市场也势必预期央行全面降准50基点。但事实上并非如此，中国央行这一通组合拳下来整体释放长期资金5300亿元，力度相对较弱，只能算是“半降准”。此次“半降准”最重要的意义是应对疫情带来的经济冲击，但对企业的影响微乎其微，下游企业依然面临规避风险、复工复产等不确定性。所以此次降准预估对市场提振效益不大，但方向上依然利好大宗商品。

（四）白糖与原油IV齐升齐降

白糖与原油的关系，可以从数据和底层逻辑两个方面叙述。首先数据方面，我们调出了近1年白糖和原油期货相关性分析，其相关系数为0.836，高于去年同期0.638。

    其次，底层逻辑方面，原油与白糖的相关性越来越高。巴西和印度是全球第一和第二大甘蔗生产国，而甘蔗的用途分为加工成食糖和乙醇，乙醇作为能源燃料，其价格的高低决定了巴西和印度产醇比。很显然，原油价格越高，乙醇的需求就越大，市场价格也相应较高。这也进一步倒退巴西印度两国增大产醇比，从而降低食糖产量，所以食糖的价格也相应被抬升。于是食糖和原油的相关关系越来越高。

同时，对期权而言，原油和白糖的价格波动巨大同样也倒推隐含波动率变化巨大。如下图所示，其平值期权隐含波动率呈现齐升齐降的态势。

   （五）策略推荐：单腿策略为主

    近期白糖在央行“降准”和俄乌冲突升级局势下，期价跟随原油反弹。叠加隐含波动率处于向下趋势，且下方仍有空间。推荐投资者以卖方策略为主。建议卖出SR2209平值看跌期权，赚取波动率下行和标的不跌的双重收益。该策略Delta为4.2579，Gamma为-0.0092，Vega为-129.7301，总Theta为11.3138，后期希腊字母随标的价格变化如下：

依据BAW模型，计算出其理论价值为115.73元/吨，建议投资者在高于此价位介入。风险点：俄乌局势趋缓、央行货币调控。

徽商期货有限责任公司

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李敏  期权分析师

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