橡胶：季节性走低后 关注开割动态

成文日期: 2022年03月26日

摘要

1.橡胶期价春节以来持续走低，RU品种已接近前期低点，技术上形态偏空。

2.因种植利润偏好，气候条件适宜，国内产区3、4月开割初期原料胶有走弱风险，或继续拉低天胶价格重心。

3.橡胶现货库存步入季节性去库周期，但更多来自于进口量下滑的影响，而非需求的提升，因此属于被动去库；期货库存则持续增加，产业沽空持仓占比提升。

4.需求方面，轮胎出口市场增速放慢，内销市场不振，是橡胶主要的利空因素。

5.长期来看，宏观系统性因素的演变或对橡胶价格有带动作用，但其传导路径和时间尚不明确，仍需持续观察。

6.对橡胶后市仍持震荡偏空观点。操作上，单边暂时观望；关注多NR空RU跨品种套利；后期若RU2209跌破12000，考虑轻仓买入看涨期权。

风险因素：进口货到港量急剧降低，直接影响汽车和轮胎销量的政策出台，产区灾害天气等。

一、橡胶期现货市场走势回顾

  春节假期后，橡胶期货市场虽有四个交易日的短暂反弹，但随后趋势急转直下，RU和NR分别击破14000、11000整数关口，截止3月下旬，以上两品种主力合约最低价已达到13150和10850，期间累计跌幅分别为9.31%和6.38%。观察资金参与量更高的RU品种，目前的价位已持平于去年9月的前低，并距离21年的全年低位12500也仅一步之遥，均线系统来看短中期均线均向下，成交量较去年有所萎缩。

  现货价格方面，主流胶种尤其是进口胶相对期价具有一定抗跌性。华东地区国产全乳胶、3#烟片胶、20#标胶、混合胶的现货报价，在春节假期至3月24日期间的最大跌幅分别为6.93%、6.06%、3.23%、3.53%，大部分小于期货市场。综合期现货跌幅来看，由强到弱排序分别是：20#标胶现货>混合胶现货>3#烟片胶现货>NR期货>国产全乳胶现货>RU期货。

二、供需基本面分析

（一）全球仍处低产季，但国内割胶季开启

  每年3-5月，是全球天然橡胶的低产季，因大部分种植区域处于停割期，这些地区原料胶供应基本停止，橡胶工厂主要依靠库存原料维持生产，因而产量也逐步走弱，如图4所示。稍滞后于橡胶产量变动的是出口数据，每年二季度橡胶主产国的出口量一般会阶段性走低，直至6月达到年内低位，如图5所示。所以，当前时点正是橡胶季节性供应收缩的初始阶段。

  但是供应层面的季节性规律，一般会提前反映在期货走势上，因为期货价格是包含对未来现货市场预期的价格。对每年低产期的预期性交易，往往体现在春节前后的期货走势上，具体表现为价格的易涨难跌，如21年12月下旬至今年1月中旬的RU合约走势。因此，当低产季正式到来时，期货价格已不再对此有强烈反应。

  那么目前期货价格交易的是天胶供应面的什么预期呢？个人认为，应该是国内开割期的新胶价格预期。3月20日左右，国内云南产区已经开割，较去年提前半个月左右。未来一段时间内，预计越南（4月初）、国内海南（4月中旬）产区也将陆续开割，天胶产量存在季节性回升的预期。以上产区的开割期均符合历史规律，甚至较去年略有提前，表明今年开割初期产区气候条件较好，给全年产量的稳定增长开了个好头。

  未来一个月值得关注的天胶供应层面因素有二：一是国内外疫情对进口胶到港量和疏港量的影响，二是国内开割初期原料胶水的走势。前者存在较多不确定性，暂无法清晰预估。后者将决定全年RU交割品的价格重心，若开割后国内产区胶水分流（乳胶工厂与全乳工厂争夺原料胶水）的情况较弱，则原料胶价格可能会随着开割面积的增加而快速走低，进而意味着全乳胶（RU主要交割品）目前较往年偏高的成本支撑将松动，利空于期价。据隆众资讯消息，云南产区目前胶水少量报价在11.5-11.7元/公斤（折合11500-11700元/吨），相较于去年开割初期的报价略有走低。

（二）现货库存低位运行，期货库存同比偏高

  据隆众资讯统计，截至2022年3月20日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量37.59万吨，环比-2.51%，同比-48.04%。每年二、三季度往往是国内橡胶现货库存的去库周期，因进口量趋于下降，而下游需求稳步回升。今年已于3月上旬出现去库迹象（如图6），且库存水平较往年（2019-2021）同期明显偏低，预计后期随着去库趋势延续，国内天胶的总体供应将更多依赖进口到货量的调节，价格对产区供应的敏感性或将提升。但值得注意的是，近期现货库存的下降更多来自于进口量下滑的影响，而非需求的提升，因此属于被动去库，对盘面的影响正在由利多转为中性。

  展望未来，现货库存变动的不确定性仍在于新冠疫情的扰动，一方面是北方港口如青岛等地存在疫情防控趋严、疏港时间拉长的影响；另一方面，海外产区运力仍受全球疫情影响有不稳定的波动，短期海运费有所下降但仍处相对高位，且对东南亚橡胶厂而言，欧美轮胎产业开工情况若改善，来自非中国地区的商品胶订单或有所增加，将相应减少国内的到港量和库存量。

  再来看期货库存，其变动规律更多是受到基差的影响。截止3月24日，国内橡胶期货仓单量（RU+NR）共计33.56万吨，其中RU24.2万吨，NR9.36万吨。如图7、8所示，两个期货品种的库存均同比、环比攀升，其中RU同比增长36.8%，NR同比增长53.33%。从基差角度来看，当前RU主力合约5月相对于全乳胶和非标品混合胶的基差均季节性走强，有利于卖出套保/套利操作；NR的基差虽然大多围绕零值上下窄幅运行，但低点逐渐上抬，也有走强迹象，且该品种主力合约为临近交割月的合约，每月换月一次，更加贴近现货报价，产业卖出操作也趋于频繁，这一点从期货库存逐年增长上可见一斑。总的来说，两个橡胶期货品种目前都存在产业空头在总持仓中占比抬升的趋势（如图12），表明目前盘面上的产业沽空压力增大。

（三）不利因素叠加，需求持续偏弱

  过去两年的新冠疫情大幅刺激了全球医疗用浓缩胶乳的需求，导致种植-加工环节的胶水分流和干胶生产成本提高，一定程度上抬升天胶期现货的价格重心。但是2021年浓缩胶乳价格自2月后长期偏弱运行，因下游橡胶制品企业订单量下降，浓缩胶乳消费对国内橡胶需求整体的改善作用减弱，因此对国内天胶的需求分析仍主要聚焦于轮胎行业。目前，轮胎行业的运行可一句话概括为:外需后继乏力，内需远近皆忧。

  外需景气度偏好在过去两年是支撑国内轮胎产量的重要因素。受到全球疫情影响，国外轮胎厂开工率不足，产量不足以满足本地需求，大量订单转向国内。且我国轮胎出口结构上，单位含胶量更大的全钢胎占比较大，因此出口市场的景气度直接支撑了国内天胶的消费。但是随着时间推进，国外抗疫能力经过了德尔塔和奥密克戎变异病毒的“压力测试”，经济运行正常化的进程不断加快，轮胎工厂复产和开工向好，相对应的中国轮胎出口增速放缓。如图13、14所示，虽然2021年每个月的轮胎出口量均处于历史同期高位，但出口累计增速自6月起急转直下，截止今年2月已小幅负增长（-0.6%），后期需继续关注。目前，业内对轮胎出口订单的可持续性持较谨慎态度，未来或将影响工厂的开工和原料备货意愿。

  轮胎内需今年大概率是负增长的，因为短期和长期均有不利影响因素。轮胎内需可进一步划分为新车原配胎和在用车替换胎两个市场。原配胎取决于新车销量。今年，乘用车销售面临的现状是新能源车补贴力度下降、单车价格上涨，以及居民大额消费意愿降低；商用车则面临排放政策影响下的消费提前透支，以及经济下行压力中，投资收益下滑的尴尬境况。替换胎消费的不利因素，从短期看有春节后疫情多点散发，防控力度加强，居民长途出行意愿减弱，以及部分地区工地停工和物流效率下降等方面对轮胎替换需求的冲击；从长期看，一方面是城改和高速等土方工程投资在基建投资中占比下降，且房地产投资步入下行周期，导致工程类载重车使用量将下降；另一方面，国家双碳战略背景下，物流运输的公转铁、公转水趋势不断加强，载货车行驶里程预计将长期下降。

  截止2022年3月24日当周，样本轮胎企业开工数据分别为：全钢胎56.55%，环比上一周上升4.51个百分点，较去年同期下降21.14个百分点；半钢胎72.15%，环比上一周上升2.95个百分点，较去年同期下降0.86个百分点（图21、22）。从国内轮胎产业角度来看，多重不利因素叠加下，天胶需求情况年内不甚乐观，或成为盘面走弱的主要推动力。

三、宏观系统性因素对橡胶的影响

  我们认为，目前可能会对橡胶存在一定影响的宏观因素主要有：美联储加息和缩表的外溢风险；地缘政治危机对大宗商品供应的冲击；国家经济政策的以我为主。

  3月美联储正式开始新一轮加息周期，市场关注焦点转向对后期加息节奏和可能启动的缩表进程。受此影响，美债收益率攀升，全球债市转空。当前持续恶化的全球通胀数据是各国央行，尤其是美联储货币政策的锚定目标，但长周期加息不利于经济复苏，预计也将长期利空全球橡胶消费。

  俄乌冲突的地缘政治危机正在从“黑天鹅”逐渐转变为“灰犀牛”，能源、农产品、有色金属的供应链均受到明显冲击，从基本面层面影响到了国内大部分期货板块，进一步强化了对全球通胀加重和延长的预期。在目前的热点品种中，橡胶与原油在产业链上具有一定关联性，主要影响逻辑是：原油带动下游丁二烯价格上涨→因成本上升，合成橡胶现货报价上涨并大幅高于天然橡胶→天胶在下游行业中的替代性消费增多，价格上涨。以上逻辑链的第一个环节的假设已经兑现，截止3月24日，国内丁二烯价格已较年初的低点上涨了150%，但是第二个环节暂未出现，同时段内合成橡胶与天然橡胶的价差仍保持在【-2000,2000】的较小偏离水平上，主要是因下游轮胎需求走弱，对原料涨价有抵触心态。若油价的涨势趋于长期化，丁二烯-合成胶的成本线大概率跟随走高，或将带动橡胶价格。

  3月，两会公布的政府工作报告中，对22年的国内GDP增速目标设定为5.5%，高于市场预期，显示经济“稳”字当头的决心，并且对国内CPI的设定空间是3%以内，说明国内通胀形势好于国际，这给中国经济政策走向与欧美脱钩、“以我为主”奠定了基础，后期国内宏观政策拉动经济的效果值得关注，或将利好橡胶。

  总体来说，宏观系统性因素对橡胶价格的影响预计较为间接，且需要较长时间才能凸显，具体交易时应更多关注基本面的变动情况。

四、价差与利润分析

  3月下旬至4月上旬是RU的主力换月时间（5月换至9月），资金移仓或引发盘面短期波动性增强。观察9月合约的跨期价差，3月24日,沪胶5月-9月跨期价差为-215，同比偏大50，换月中或有小幅下跌空间，即5月走弱，9月走强；9月-1月跨期价差为-1040，同比偏小85，但因2301合约此时流动性过低，暂不建议参与。

  产业链利润方面，因原料胶价格近两年同比偏高，当前橡胶上游种植环节利润较好，具体表现为胶水-杯胶价差仍大幅高于除21年以外的其他年份，预计今年胶农割胶意愿仍将保持偏高，刺激全球供应稳增；下游国内橡胶制品行业则面临原料成本上升、终端销货难度增加、涨价政策向下传导偏慢等不利情况，利润有所压缩。

五、后市观点

  综上所述，我们对橡胶短期走势仍持震荡偏空观点。供应层面，因种植利润偏好，气候条件适宜，国内产区3、4月开割初期原料胶有走弱风险，或继续拉低天胶价格重心；库存角度来看，现货被动去库，期货主动增库，影响效果中性偏空；需求方面，轮胎出口市场增速放慢，内销市场不振，是橡胶主要的利空因素。长期来看，宏观系统性因素的演变或对橡胶价格有带动作用，但其传导路径和时间尚不明确，仍需持续观察。操作上，建议单边观望为主，套利关注空RU多NR的跨品种套利；若后期RU2209价格深跌至12000之下，则考虑轻仓买入橡胶看涨期权。

风险因素：进口货到港量急剧降低，直接影响汽车和轮胎销量的政策出台，产区灾害天气等。

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