1、铜、金期权：IV间存在一定规律。铜、金期货的价格比与宏观经济周期相关联，经济周期的强弱影响二者价格比的高低。而它们对应的期权品种亦具备相互间的关联规律。铜、金期权的IV差存在均值回归的规律。

2、利用铜、金期权IV差套利：本文基于一些假设，尝试对铜、金期权进行套利。从盈利角度来说，2020年该策略盈利相对较好，此时IV差上下轨间距较大。2021Q2后，随着IV差波动幅度下降、上下轨距离缩小，策略盈利难度有所上升。从回撤角度来说，回测的两年内，策略损益相对稳定，最大回撤率约为11.2%，且发生在IV差振幅收窄的2021下半年。

3、实操中潜在问题与改善点：期权流动性问题；开平仓时间与价格问题；日内隐波数据波动性与获得性问题；IV差、期货价格比不及预期。未来可对上述问题进行改善，挑战与机遇是并存的。

风险提示：波动不及预期；流动性风险；操作风险等

一、铜、金期权：IV间存在一定规律

（一）铜、金期货：具备经济意义上的关联性

阴极铜与黄金，历史悠久，国内外市场关注度均较高。

铜，在需求端上易受宏观经济周期影响，属于具有周期性的风险类资产。黄金，一般具有抗通胀和避险的功能。因此，在经济周期向上或边际走强的时候，铜价易受需求端影响而向上，但黄金的避险需求相对较弱，市场对风险的承受能力较强，铜、金期货价格比易向上。反之，经济周期向下或边际走弱的时候，黄金的抗通胀或避险需求较强，铜、金期货价格比易向下。

总之，铜、金期货价格比与经济周期具有正向相关关系，也因此与美债收益率等宏观经济指标相关。

目前，铜、金期货品种均在上期所上市，且有对应的期权品种。其中，沪铜期权于2018年9月上市，沪金期权于2019年12月上市，上市时间均已超两年。

（二）铜、金期权：IV差存在均值回归规律

既然铜价、金价之间的关系与宏观经济等因素挂钩，那么二者的波动率之间也可能存在一定的关联规律。目前，上市较晚的沪金期权上市已逾两载，本文计划通过计算不同期权品种隐含波动率差值来探寻其中的规律。

本文使用100%价值状态、期限分别为1M和2M 的IV来衡量各自的隐含波动率，然后分别将各自期限下的100%价值状态IV相减（铜期权IV减去黄金期权IV），以此来计算隐含波动率差。

本文还参照布林线的原理，分别计算IV差的滚动20日均值、+1倍标准差（上轨）以及-1倍标准差（下轨）。

二、利用铜、金期权IV差套利

（一） IV 差套利策略构建

如上文所述，铜、金期权的IV差基本围绕20日均值上下波动，突破上下轨时短期回归均值的可能性较大。因此，本文尝试对此现象进行套利。

期权期限：选择下月到期的期权合约（标的期货下下月到期）。对比铜、金期权不同期限（1M和2M）的IV走势，不难发现：沪铜期权不同期限IV走势较为一致、关联度较高。而黄金期权不同期限IV走势常出现偏离，且1M的IV偏离情况较多，这或与流动性、投资者结构等因素有关，这种偏离或与宏观基本面无关。因此，为了尽量剔除与宏观基本面关联不大的因素、同时规避期权合约到期的限制，本文采用期限为下月到期的期权合约。

IV差均值回归的路径：理论上存在两大类回归路径。一是各自IV反向运动，使得差额回归。二是各自IV通向变动，但一方变动幅度大于另一方。如何判断回归路径存在一定难度，且判断对错会给策略带来一定的风险，盈亏均可放大。出于谨慎考虑，本文假设IV差通过各自反向运动而均值回归。

权利仓与义务仓的选择：

1、当IV差向上突破上轨（+1倍标准差）时： IV差存在向下回归20日均值的可能性，即做空IV差，卖铜期权、买黄金期权；

2、当IV差向下突破下轨（-1倍标准差）时：IV差存在向上回归20日均值的可能性，即做多IV差，买铜期权、卖黄金期权； 

认购（call）与认沽（put）的选择：

1、为保持观点的一致性，同一次操作买卖双向的看涨（call）、看跌（put）的方向须保持一致；

2、铜、金期货价格之间的比例与宏观经济挂钩，并不一定与期权间的IV差一一对应（均值回归的时效性不一致），故本文对铜、金方向性的判断，采取顺势的态度，即以铜、金期货价格比的20日均线涨跌来进行方向性判断。与上文一样，价格比的涨跌路径，亦采用反向（价格比向上，则看多铜、看空黄金，反之亦然）；

3、基于上述情况，具体操作分为四种情况：1）买铜call期权+卖金call期权（多IV差+多价格比）；2）买铜put期权+卖金put期权（多IV差+空价格比）；3）卖铜call期权+买金call期权（空IV差+空价格比）；4）卖铜put期权+买金put期权（空IV差+多价格比）。

假设成交量：买卖各一张。

行权价选择：理论上选择平值。

理论时间点与理论价格的选择：

1、开仓时间点（理论）：IV差上突上轨、下突下轨之时；

2、平仓时间点（理论）；IV差重回上、下轨内部之时；

（二）理论损益：上下轨间距影响盈利难度

从盈利角度来说，2020年该策略盈利相对较好，此时IV差上下轨间距较大。2021Q2后，随着IV差波动幅度下降、上下轨距离缩小，策略盈利难度有所上升。

（三） 实操中潜在问题与改善点

上述策略属于理论回测。若在实际操作中，可能存在以下问题和改善点。

1、期权流动性问题。我国商品期权还处于发展早期阶段，其流动性仍有待提高。无论铜、金期权的开仓或平仓，在现实操作中都可能遇到流动性问题。若在开仓时遭遇流动性问题，可视情况选择主力合约对应的期权合约，或当月到期的合约进行开仓（前提是离到期日仍有一定距离）。

2、开平仓时间与价格问题。在理论回测中，本文假设开平仓的价格为收盘价。但在现实操作中，该假设很难实现，而日内交易的时机把握具备挑战性。

3、日内隐波数据波动性与获得性问题。理论回测中，收集期权隐波数据是一件很容易的事。但是，在交易时间里，隐波数据是随行情实时变动的，这给实操带来一定难度。不过，塞翁失马焉知非福？实时变动的数据也可能带来更好的机会。与此同时，某些软件的相关数据只能在收盘后获取，交易时间获取相关数据并不方便。这也在实践中带来一定的挑战性。

三、2022年展望

标的品种低幅震荡时，IV差难以高幅度波动，利用期权IV差套利难度不低。相反，套利机会较好。