成文日期：2022年2月11日

自2021年12月以来，沪锌主力合约呈震荡上行走势，主要交易逻辑集中在欧洲能源价格高企带来冶炼端减产的不断发酵。就当前形势而言，我们认为国内“稳增长”背景下宽松的政策环境以及市场对于基建消费的乐观预期，叠加欧洲能源问题未得到解决，海外冶炼端的持续收紧这两方面因素给予锌价底部较强支撑，2月份锌价仍将呈现具有底部韧性的高位震荡走势。

图1：沪锌期现货价格及基差走势（元/吨）

数据来源：徽商期货研究所  wind

宏观：海外收紧流动性预期不改，国内“稳增长”缓解下行压力

从宏观层面来看，今年国内外政策走势有所分化。海外方面，最新数据显示，通胀方面，美国1月未季调CPI年率（同比增速）录得7.5%，高于预期和前值，续创40年来新高。就业方面，美国1月季调后非农就业人口增加46.7万人，为去年10月以来最大增幅；截至2月5日当周，美国初请失业金人数录得22.3万人，低于市场预期。就业人数的增加以及失业申请人数连续下降，表现出劳动力市场的稳步恢复。近期宏观情绪随有短时好转，但持续高企的通胀数据及就业市场的走强，很大可能增加美联储加息的压力，市场预期美联储3月份加息50个基点的概率出现较大提升。国内方面，1月份社会融资规模增量6.17万亿元，创历史新高，明显超市场预期，较去年同期增长9842亿元，企业贷款和地方专项债同比均呈现出较大增长，反应了 “稳增长”背景下信贷在企业和地方政府两端放松的意图。

图2：美债收益率及美元指数走势

图3：国内主要经济指标

数据来源：徽商期货研究所  Wind 

海外基本面：欧洲能源危机持续，供应端扰动暂未减缓

从基本面来看，整体表现偏强，海外强于国内。自2021年10月份起，欧洲出现能源危机，受电力成本走高影响，欧洲锌冶炼厂出现减产。截至目前，全球最大锌冶炼企业之一的Nyrstar旗下三家欧洲冶炼厂已经兑现减产50%的计划；此外， Nyrstar旗下Auby锌项目自2022年1月第1周开始维护，以应对法国当前和未来电力价格的大幅上涨，供应端的扰动仍在持续。由于欧洲属于全球锌冶炼主产区，因此对全球精炼锌的供应影响较大。

在去年9月份的研究报告中我们曾对减产持续性进行了预测，受海外电力调节机制以及冬季到来及海外需求逐步复苏的影响，我们当时认为欧洲能源问题短时难以恢复。从目前形势来看，除去自身需求的上涨外，俄乌局势维持紧张态势，亦对欧洲能源问题产生一定干扰。2月7日，美国总统拜登表示，如果俄罗斯“入侵”乌克兰，美方将叫停从俄罗斯输送天然气至德国的“北溪2号”天然气管道项目。虽用电高峰期逐渐过去，但美俄谈判陷入僵局，天然气问题仍未得到解决，欧洲天然气价格或将在2022年1季度仍保持高位。

欧洲能源问题持续，电价高位，锌冶炼端干扰未能缓解，减产逻辑仍将延续，供应缩减带来海外锌库存的持续下降，截至2022年2月10日，LME锌库存降至15.22万吨，较1月初减少4.71万吨。

图4： LME锌现货/三个月升贴水 

图5：全球交易所库存

数据来源：徽商期货研究所  Wind  SMM                                        

国内基本面：供应存在减量，静待消费复苏，库存出现累库

供应端：受制于锌矿品位下降以及国内“双碳”政策约束，锌精矿产量增长有限，1月份北方地区矿企检修叠加冬奥会环保限制，国产矿供应环比下降，矿端供应偏紧。冶炼端来看，产量方面，据SMM统计，2022年1月中国精炼锌产量为52.1万吨，环比增长1.51%，同比减少3.92%；受春节放假及检修影响，2月产量预计将出现较大减量，环比减少3.33万吨至48.77万吨；这亦符合季节性规律，从图6中我们可以看出，历年2月份精炼锌产量均出现回落。进口方面，受欧洲冶炼厂减产影响，全球精炼锌供应减少，此外，外强内弱格局下沪伦比值下行，进口亏损状态下，精炼锌进口量难有增长，维持低位运行。综上，短期内国内整体供应仍维持偏紧格局。

需求端：就终端消费而言，国内宏观政策的放松，“稳增长”基调下基建投资或将发力，地产板块亦有乐观预期，年内锌终端需求释放或好于预期。但从初级消费市场表现来看，节前锌价走高抑制终端企业备货需求，而去年春节后由于就地过年，下游开工较早，而今年开工节奏预计较去年有所延后。节后首周，下游消费企业开工较少，大部分企业实际复产在2月15日以后，短期消费偏弱。

库存：国内期货及社会库存均如期累库。据SMM统计，国内锌锭社会库存春节期间周度大涨5.74万吨，2月仍在累库周期内。

图6：国内精炼锌产量季节性变化趋势

图7：国内锌锭社会库存季节性变化趋势

数据来源：徽商期货研究所  Wind  SMM 

观点总结

综上所述，宏观方面，海外收紧流动性的大方向未有改变，上半年宏观压力仍较强；国内宏观政策已经出现转向信号，在“稳增长”基调下基建投资有望发力，市场对于终端需求维持乐观预期，一定程度上冲抵海外宏观压力。基本面上，欧洲能源问题仍未解决，LME库存持续下滑并处于历史低位，国内供应表现偏紧，但春节后库存出现季节性累库，需求恢复情况有待观察。整体基本面表现尚可，海外强于国内。从当前驱动锌价上行的主要逻辑来看，海外供应端扰动带来的减产及低库存状况仍将持续，锌价底部支撑较强，但持续向上仍需依靠需求端的逐步恢复，于国内而言，近期的核心关注点依然是累库的节奏及库存的高点。按此逻辑，预计短期内锌价将以高位震荡为主，若国内需求恢复乐观，库存累库未出现明显超预期情况，或仍有上行空间。

风险因素：国内外宏观形势及政策变动，需求恢复不及预期等 

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张玺  工业品分析师

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