成文日期：2021年12月28日

摘要

1.2021年国债期货经历了一波小牛市，但幅度并不大，这主要源于经济下行和通胀预期抬升，经济基本面更多体现滞涨的特征，政策也在跟随经济波动进行及时调整，在经济基本面和政策博弈的反复中，国债期货在犹疑中上涨。

2. 2021年国内经济经历从强转弱的一个过程，这主要由于2020年的基数效应和2021年国内经济驱动内需转弱。出口维持韧性，但消费和投资表现乏力。

3.2022年国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，预计先下后上，整体呈现弱复苏格局。

4. 明年的经济工作要稳字当头、稳中求进。中央经济工作会议全篇出现20多个“稳”字，稳的诉求非常强。会议提到要继续做好“六保”、“六稳”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。

5. 未来货币政策“以我为主”，在前期的结构性宽松后，开始动用数量型工具，考虑到政策的可持续性，我们认为明年一季度货币政策预计相对宽松，不排除进一步降准和降息的可能。

6. 积极的财政政策会更加的提升效能，更加注重精准、可持续。在本次的中央经济工作会议中，提到要保证财政支出强度，加快支出进度，我们认为2022年财政前置的可能性加大。

7. 综合考虑经济基本面、政策面和流动性，明年一季度国债收益率仍有下行空间，但考虑到目前国债收益率在三年分位数的中下部，或意味着下行空间有限，未来国债收益率易上难下，我们认为明年利率大概率先下后上，全年波动区间在2.7%-3.1%之间。对于国债期货，我们认为一季度仍然以逢低做多为主，后期等待货币政策微调选择长期沽空，全年以震荡为主，注意波段操作。

    一、行情回顾

    2021年国债期货整体震荡走高，截至12月24日，十年期国债期货主力合约累计上涨2.46%。从10年期国债收益率全年走势来看，其全年波动范围在2.8%-3.3%之间，波动区间为50bp，波动区间较2020年（2020年全年波动60bp）有所收窄。从国债期货全年走势来看，上半年先抑后扬，一到二月因央行收紧银根，元旦过后央行连续地量投放、MLF缩量、税期后依旧地量，这导致资金面快速收敛，并最终驱动1-2月的国债期货下跌行情。三月以后，多因素支撑国债期货上涨，一方面央行货币政策更为稳健，这使得资金面较为平稳，另一方面，经济基本面出现走弱迹象，虽然出口表现韧性，但消费和基建表现乏力，经济趋稳预期增强。伴随着社融增速在2月创出年内高点，此后一直下行，经济下行压力加大。这也导致3月后，上半年整个宏观政策整体以“稳货币”+“紧信用”为主，这推动了3-6月的国债期货多头行情。下半年除了7月国债期货表现出明显的多头行情，其他时间均为高位震荡行情。驱动7月多头行情的因素在于7月国常会会议无征兆提及降准，引燃国内债市，此外7月海外及国内疫情的反复、油价大跌及国内洪水均对国内债市有利多作用。但8月以后，国债期货以高位震荡为主，8月因政治局强化经济下行压力，宽信用预期增强，9月后因外贸数据始终超预期、理财子公司委外受限传言及恒大事件影响，这导致8-9月国债期货持续下跌。10月下旬后国债期货又开启了一波上涨，其驱动因素在于发改委等监管部门密集出台政策加强煤炭保供稳价，叠加国务院吹风会后市场降准预期升温及11月公布的PMI数据大幅走弱进一步推动了市场国债期货做多情绪，这导致10月中旬到11月上旬国债期货以上涨为主。但进入11月中旬后，国债期货再度陷入震荡走势，这主要源于虽然经济基本面继续支撑期债多头行情，但11月19日市场传言监管对开发贷可能放松，这导致市场对于宽信用预期进一步增强。12月后，政策的出台较为密集，央行在下调金融机构存款准备金率0.5个百分点后，上调了外汇存款准备金率，又下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，12月20日更是下调了1年期LPR利率5bp至3.8%，与此同时央行在逆回购市场重启14天逆回购，这导致市场对于货币宽松预期增强。但与此同时，中央经济工作会议中提及积极的财政政策要提升效能，保证财政支出强度，加快支出进度。这导致市场在基本面继续走弱、稳货币和宽信用之间反复博弈，这也让12月行情整体震荡，且波动降低。整体来说，2021年国债期货经历了一波小牛市，但幅度并不大，这主要源于经济下行和通胀预期抬升并行，经济基本面更多体现滞涨的特征，政策也在跟随经济波动进行及时调整，在经济基本面和政策博弈的反复中，国债期货在犹疑中上涨。

    二、2022年经济基本面展望

    2021年国内经济经历从强转弱的一个过程，这主要由于2020年的基数效应和2021年国内经济内需转弱。海外疫情的反复导致出口表现强劲，而政策趋于稳健和国内疫情的阶段性增长，导致消费和投资表现一般。

    2021年国内经济前高后低，从GDP增速来看，呈现逐步回落的态势。截至3季度，GDP当季同比增速从年初的18.3%回落至4.9%。对于未来经济的预期来看，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，预计后期经济下行压力增大。对于2022年经济的总体看法，我们认为基于疫情对于经济的冲击呈现边际减弱态势，预计出口伴随着海外供应链缺口的逐步收窄会较今年回落，在消费和投资大概率呈现弱反弹的格局下，预计明年经济上半年压力仍然较大，但伴随着逆周期政策的不断出台预计下半年经济会有所企稳，同时由于地产房住不炒方向较为明确，且本轮地产下行周期尚未结束，2022年经济增速预计维持低位，预计GDP全年增速在5%-5.5%附近。从GDP贡献来看，三大需求对GDP同比增长的贡献率中消费拉动最大，截至前3季度消费呈现逐步抬升的格局，3季度消费贡献率达78.8%，投资对于GDP同比增长的贡献趋弱，3季度表现负增长，出口对GDP同比增长的贡献率为21.7%，出口对GDP同比增长的贡献明显高于2019年同期。

     2021经济表现为外需强劲，但内需弱化的特征。从驱动经济的三驾马车来看，进出口数据大超市场预期，表现出较强的韧性，投资整体走弱，消费改善不足。从具体的经济数据来看，按美元计价，11 月我国进出口总金额5,793 亿美元，同比增长26.1%，比2019 年同期增长42.8%，两年平均增长19.5%。其中，出口3,255 亿美元，同比增长22%（市场预期17.2%），两年平均增长21.2%；进口2,538 亿美元，同比增长31.7%（市场预期18.2%），两年平均增长17.4%；贸易顺差717.1 亿美元，同比收缩3.4%。从2021年进出口数据可以看出，出口表现亮眼，当月同比增速高出市场预期，两年平均增速较前值上升2.53个百分点。 海外供应链的修复缓慢是推升我国出口超市场预期的主要动力。同时，我们发现虽然出口值保持较强韧性，对于经济有明显拉动，但出口值抬升的同时，伴随着主要出口产品出口量的降低，出口值的提高更多反映价格因素。伴随着后期价格支撑因素的逐步回落，明年出口大概率回落，回落的幅度取决于海外疫情的控制情况及海外供应链的修复。但年末Omicron变异毒株再度在海外兴起，中国供应链优势明显，或将部分支撑国内出口，但从大的趋势上看，出口回落预期较大，对经济的拉动作用逐步减弱。

    固定资产投资继续走弱，尤其是地产投资下行压力较大，由于地产去杠杆周期并未结束，而地产在GDP增速中占比较大，预计明年地产在上半年对经济拖累明显。数据上看，1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）494082亿元，同比增长5.2%，较上月回落0.9个百分点；比2019年1-11月份增长7.9%，两年平均增长3.9%，较上月回落0.1个百分点。固定资产投资无论累计同比增速还是两年平均增速均较上月有所放缓，其中主要下跌来源于地产走弱，制造业投资是固定资产投资亮点。11月房地产投资延续下行态势，但下行速度有所放缓，结构上看，新开工仍然是主要拖累项，但出现边际改善迹象。1-11月份，全国房地产开发投资137314亿元，同比增长6.0%，同比增速回落1.2个百分点；比2019年1-11月份增长13.2%，两年平均增长6.4%，较上月回落0.4个百分点。从11月销售额和新开工情况来看，两年增速呈现跌幅放缓态势。1-11月商品房销售额161667亿元，增长8.5%；比2019年1-11月份增长16.3%，两年平均增长7.8%，较上月回落1个百分点。 1-11月份，房屋新开工面积182820万平方米，下降9.1%，增速较上月回落1.4个百分点。1-11月，房屋竣工面积68754万平方米，增长16.2%，增速仅较上月回落0.1个百分点。从房屋新开工、房屋施工和房屋竣工数据来看，竣工数据改善较为明显。这主要反映政策预期微调后，地产融资修复带动竣工改善，政策的着力点主要在保竣工，预售资金优先落实竣工。但中央经济工作会议中再提“房住不炒”，预计地产很难再度成为经济的主要驱动力。且从70大中城市二手房价格指数来看，本轮地产下跌周期还未结束。本轮地产价格调整始于2021年3月份，从过往地产调整来看，房价回落必须量价配合才能逐步见底，时间上看地产调整周期一般是至少4个季度，也就是预计到明年上半年地产仍难有大幅的改善。另外从地产的资金来源来看，1-11月份，房地产开发企业到位资金183362亿元，同比增长7.2%，增速较上月回落1.6个百分点，回落速度虽然呈现放缓态势，但仍延续回落态势。房地产开发企业资金来源除了个人按揭贷款以外，其他项目（国内贷款、自筹资金和定金及预收款）仍然呈现回落态势，这也间接说明虽然房地产政策底已经出现，但行业底部尚需时日，在地产资金来源出现明显改善前地产行业底部难以出现。基建方面，2021年由于出口数据始终表现强劲，政策面基建托底的必要性降低。1-11月基建投资同比增长0.5%，较上月回落0.5个百分点，基建投资延续下行态势，但下行速度有所放缓。虽然地方政新增专项债提速发行，但基建增速仍然维持低位，我们认为原因主要在于疫情反复和原材料价格高企。伴随着2022年提前批专项债的下达，叠加稳增长压力下明年财政加大发力概率较大，预计基建后期会对经济有提振。11月的制造业延续增长态势，1-11月制造业累计同比13.7%，较上月回落0.5个百分点，但11月制造业两年平均增速继续维持上行态势。总体来说，地产投资是拖累固定资产投资的主要原因，虽然出现边际改善的态势，但无论是国家政策层面大的方向来看，还是从地产周期上来看，本轮地产调整还未结束，这对2022年经济有一定的拖累作用，尤其是在上半年。基建投资会成为未来政策主要发力点，综合考虑地产压力，预计整个固定资产投资2022年在下半年才会整体弱企稳。

    消费方面，2021年消费整体偏弱，虽然消费整体呈复苏态势，但仍然未能回到疫情前。11月份，社会消费品零售总额41043亿元，同比增长3.9%，增速较上月回落1个百分点；比2019年11月份增长9.0%，两年平均增速为4.4%，增速较上月回落0.2个百分点。2021年消费恢复缓慢主要受国内疫情拖累及中低收入群体就业压力大所致，从分量数据来看，社交经济消费受损最明显，在外餐饮消费依旧负增长且增速回落。后期消费能否如期复苏，取决于疫情和防疫政策的变化。短期来看，由于国内受疫情反复、Omicron变异毒株及北京冬奥会影响，“动态消零政策”预计仍将坚持，这会对明年上半年尤其是一季度的消费有所冲击。另一方面，从最新的就业数据来看，居民收入预期和消费信心走弱造成消费乏力，这将成为长期扰动因素。由于受疫情反复影响16-24岁调查失业率高于疫情前中枢，并最终成为拖累消费的中长期因素，基于此，我们认为明年消费对于经济的拉动作用或相对有限，大概率是较2021年边际改善，但增速幅度或有限。

    伴随着经济结构在2021年的极度不均衡，2021年制造业景气指数有所下降，且大型企业和中小型企业表现分化。这表现在11月PMI虽然重新站上荣枯分水岭，但仍然偏低。11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.9个百分点。大型企业和中小型企业分化依旧，但分化减弱。11月大型企业PMI为50.2%，比上月略降0.1个百分点，继续高于临界点；中型企业PMI为51.2%，比上月上升2.6个百分点，高于临界点；小型企业PMI为48.5%，比上月上升1.0个百分点，低于临界点。从11月PMI分量数据释放的信号反映供给约束有所缓解，但需求缺乏支撑，制造业复苏的持续性受疑，新出口订单虽然有所上升，但仍然处于收缩区间，出口新订单已经连续7个月回落，反映出口回落方向明确。11月原材料购进价格指数和出厂价格大幅回落，说明伴随着动力煤价格的回落、油价的回落及国内地产的继续走低，后期PPI或呈现逐步筑顶走势，中下游制造业成本压力趋于缓解。

    价格数据方面，双碳双控约束了上游的供应，这直接导致了物价的抬升，从价格数据上看，2021年PPI数据上涨的较为明显，CPI呈现缓幅抬升格局。11月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨12.9%，环比持平，环比自去年11月以来首次零增长。11月PPI无论同比还是环比均较上月呈现小幅回落迹象，11月PPI同比较上月下降了0.6个百分点，环比较上月下降了2.5个百分点。我们认为PPI大概率在明年三季度见顶回落，这主要源于煤炭电力行业的保供稳价初见成效及海外流动性的逐步收敛。但值得一提的是年底奥密克戎病毒在全球范围的再度扩散或将延长本轮通胀的时间长度，目前不仅美国和欧洲，全球很多地方正在收紧限制措施，取消假日聚会，以应对新冠病例的激增。正是在这样的背景下，12月美联储议息会议的声明中，也是删除了“通胀是暂时的”这一论调。英国央行行长贝利也称，看到“更持久通胀”的迹象。预计2022年PPI的回落会在三季度后，回落的幅度要视疫情的反复情况和海外供应链的恢复情况。CPI在2021年保持温和抬升格局，这由于受制于猪周期影响，CPI并未跟随PPI大幅上涨。数据上看，2021年11月份，全国居民消费价格同比上涨2.3%，涨幅较上月上涨0.8个百分点。11月份，全国居民消费价格环比上涨0.4%，较上月小幅回落0.3个百分点。从近两个月CPI上涨的主要驱动来看，主要来源于食品价格中的鲜菜价格上涨和油价上涨。猪肉价格仍然是主要拖累项，由于能繁母猪存栏同比一般领先猪肉价格10-14个月，2021年3月份能繁母猪存栏同比增速开始下滑，猪周期可能还需1-2个季度。预计在明年二季度后猪肉价格大概率会迎来底部，并推动CPI加速上升。

    金融数据方面,M1和M2同比增速延续分化走势，M1-M2负向剪刀差略有收敛。数据显示，11月M2同比增速8.5%，较上月回落0.2个百分点，M1同比增速3.0%，较上月上升0.2个百分点。M1反映企业的盈利预期，同时与房地产市场销售密切相关，M1增速上升往往意味着企业活期存款增速提升，一般经济形势向好时，企业更加倾向于将定期存款转化为活期存款。M2代表广义货币供应量，反映广义流动性。M2在资金空转时期更多反映市场流动性，且对于实体经济的指示意义相对弱化。M1-M2的剪刀差负向扩大代表资金在金融体系空转，也和利率下行周期较为一致，目前来看，虽然11月两者负向剪刀差略有改善，但未进入反转，后期需进一步跟踪，尤其是宽信用对于社融的改变情况。但从历史位置上看，目前M1-M2已经进入历史分位数的低点，这意味着国债收益率下行空间或有限。

    另一方面，11月的社会融资规模在10月止跌企稳后小幅抬升，数据指向信用稳而难宽。11月社融规模规模2.61万亿，同比多增4786亿元，新增人民币贷款1.27万亿，同比少增1605亿元。社融存量同比增速为10.1%，较上月小幅上升0.1个百分点。11月社融企稳回升主因在于专项债错位发行带动政府债券增量。企业中长期贷款乏力票据冲量的结构延续。数据上看，11月政府债券融资8158亿元，同比多增4158亿元。票据融资1605亿元，同比多增801亿元。11月居民户贷款新增7337亿元，同比少增197亿元。其中居民户短期贷款1517亿元，同比少增969亿元，居民户长期贷款5821元，同比多增4158亿元。反映房地产“两维护”政策初见成效，房地产融资初步企稳，后期关注经济工作会议后地产因城施策政策的开展。我们认为由于房地产周期和经济信用周期较为一致，2021年10月社融存量同比已经开始出现磨底，伴随地产政策底部的逐渐确立，社融后期企稳回升概率较大。由于2022年作为二十大开局之年，稳增长压力加大，政策层面后期有望出台更多政策维稳经济，为了避免“滞涨”延续，货币政策宽松有限，政策的着力点或更多在宽信用上。

    总体来说，2021年经济总量呈现逐步走弱的特征，GDP三驾马车中仅有出口表现亮眼，投资和消费表现乏力。2021年上半年由于出口和地产表现不错，这使得基建托底意义不大，并导致广义财政累计支出节奏靠后，全年基建走势偏弱。2021年伴随着房地产调控政策加码，地产出现大幅回落，进而带动整个投资持续下行。对于2022年，我们认为出口方面虽然出口收入维持高增长，但主要产品出口量已经出现回落，出口大概率逐步回落，但考虑到年底Omicron变异毒株全球范围内再度兴起，这会对出口有一定的支撑，预计出口不会出现快速回落的态势。消费方面，由于受到疫情反复、冬奥会影响及居民就业不足的影响，中长期消费恐难以快速恢复。投资方面，明年的重点是基建，考虑到房地产不论是从政策层面的“房住不炒”还是从自身的周期性来看，都很难对经济形成拉动，国家大概率采取托而不举的政策方式。基于此明年上半年经济预计仍有下行空间，这对于利率债是有支撑的，但同时货币供应数据中的M1-M2剪刀差已在历史低位，继续下行空间不大，这也意味着国债收益率下行空间有限。近期消息面反映2022年专项债前置，伴随着基建托底，预计下半年会对经济有一定的支撑作用。2022年经济大概率呈现前低后高的局面，GDP增速预计全年5-5.5%，经济整体呈现弱反弹。同时明年PPI伴随着海外流动性的收紧和海外供应链的逐步修复，大概率在三季度筑顶。PPI上涨会逐步传导至CPI，但上涨空间有限。CPI在2021年温和上涨主要原因在于受猪周期影响较大，由于市场普遍预计明年二季度后猪肉价格会见底回升，届时CPI或呈现反弹加速格局。故明年下半年无论从经济基本面还是通胀因素来看，都是不利于利率的进一步下行，10年期国债或呈现先下后上态势，全年波动区间预计在2.7%-3.1%之间。

    三、 政策对于期债的影响逐步利空

    2021年政策着力点从“防风险”切换至“稳增长”，其背后的逻辑是经济结构的调整，从过去基建、地产驱动经济增长逻辑逐渐转换至新基建，推动经济高质量增长。这导致2021年政策面在上半年表现偏紧，主要是以控制地产风险为主，但下半年伴随着地产增速大幅下滑及恒大事件的影响经济下行压力增大，政策面也从“防风险”逐步转换至“稳增长”。

    2021年中央经济工作会议在肯定成绩的同时，指出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。明年的经济工作要稳字当头、稳中求进。会议全篇出现20多个“稳”字，稳的诉求非常强。会议提到要继续做好“六保”、“六稳”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。会议重提“经济建设为中心”，要求“围绕保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控”，意味经济政策托底预期较强，大概率在5%以上。会议提到财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合，这里再提“逆周期”也反映了对经济的下行预期。同时由于今年消费整体表现乏力，这也导致本次经济工作会议提及要实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。

    对于货币政策的判断上，我们认为未来货币政策“以我为主”，国内货币政策不会因海外流动性的收紧而收紧。稳健的货币政策预计在明年上半年趋于宽松，大概率货币政策配合财政政策来托底经济。从近期货币政策具体操作来看，也是体现了货币稳健偏宽松的基调，央行在12月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点后，上调了外汇存款准备金率，又下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，12月20日更是下调了1年期LPR利率5bp至3.8%，与此同时央行在逆回购市场重启14天逆回购，旨在维持短期流动性的宽裕。央行在《三季度货币政策执行报告》中删除了“不搞大水漫灌”和“管理货币政策总闸门”，并表示货币政策“以我为主”和“做好跨周期调节”。这也说明国内央行货币政策不会受到海外联储收紧的制约。货币政策在前期的结构性宽松后，开始动用数量型工具，考虑到政策的可持续性，我们认为明年一季度货币政策预计相对宽松，不排除进一步降准和降息的可能，这会对国债收益率下行构成支撑。

    相比货币政策，我们认为后期宽信用或加大发力，积极的财政政策会更加的提升效能，更加注重精准、可持续。在本次的中央经济工作会议中，提到要保证财政支出强度，加快支出进度，我们认为2022年财政前置的可能性加大。消息面上，近期国新办吹风会上透露了“早、准、快”的财政投放原则，明年财政前置较为确定。财政部特别强调明年一季度的发行计划在今年底就着手编制，确保一季度有相当数量的专项债可发行使用，这意味着明年的“财政前置”特征将比较确定。会议披露了近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债限额，本次提前批规模1.46万亿元。这一规模高于2019年和2020年第一批，少于2021年，但需要注意的是2021年提前批额度是在今年3月才下达的。本次提前批恢复了前一年年底下达的惯例，有利于明年初尽早形成实物工作量。同时，中央经济工作会议中提及要可持续、隐性债务不放松。意味着不能通过隐性债务或盲目扩大财政赤字稳增长，资金投向要符合高质量发展要求，助力经济可持续发展，因此对于明年财政对于传统基建的拉动不可过高期望，后期更多着力点在新基建。财政赤字和国债发行方面，在“稳增长”目标下，2022年或将进入小幅加杠杆阶段，政府部门预计重点发挥逆周期调整作用。从2021年中央经济工作会议的部署来看，明年的财政政策基调会比今年更加积极。基于此，我们认为明年不论公共预算还是政府性基金，大概率较今年有所扩张。2022年财政赤字率预计在3%以上，国债净融资可能达到3.2万亿。由于明年财政政策成为拉动经济的主要抓手，预计下半年经济会企稳反弹，届时国债收益率易上难下。

    四、 流动性分析

    2021年宏观流动性经历了由紧逐步放松的一个过程，这表现在回购市场量增价稳，12月DR007和DR001的标准差明显低于2019年以来的均值，银行间质押式回购利率日成交量甚至突破了5万亿。回购的交易量激增和M2的增长趋于一致，反映货币市场流动性的极度充裕。我们认为伴随着央行在年底的降准以及下调LPR利率，货币政策宽松周期已经打开，且近期央行也是重启了14天逆回购旨在维持短期流动性的稳定。基于此，我们认为由于明年一季度经济下行压力较大，宏观流动性预计仍以趋于宽松为主，年中以后伴随着经济的逐步恢复，届时流动性或较今年有所收敛。从这个角度来看，流动性对于国债期货的影响也是从支撑逐步开始利空，且明年美联储会进入加息周期，由于12月议息会议不仅显著上调今、明两年通胀预测，同时将明年加息的预期次数从1次增加值3次，18位官员中有10位支持加息3次，我们认为明年美联储加息可能提前，首次加息时间或提至5月，届时从全球流动性的角度来看，也对国内流动性形成压力。

    五、 估值及利差分析

    从目前利率债的各期限分位数来看，截至12月20日，国债1、3、5、7、10年期到期收益率分别为2.3572%、2.5918%、2.7276%、2.8797%、2.8533%，分别处于三年分位数的39.1%、24.6%、23.2%、20%、16.3%位置处。目前国债收益率整体在三年分位数的中下部，或意味着下行空间有限，未来国债收益率易上难下。国开债1、3、5、7、10年期到期收益率分别为2.4476%、2.6882%、2.8956%、3.0937%、3.0956%，分别处于三年分位数的29.2%、10.8%、10.4%、6.2%和9.4%位置处。目前国开债收益率相比于国债的三年分位数更低，也意味着目前利率债收益率整体位置偏低，一旦经济基本面预期或宏观流动性发生转换，更加容易上行。

    从目前各期限国债的收益率利差分布来看，截至12月20日，国债10-1年利差最新为64.8bp，较去年同期小幅缩减20bp，目前国债10-1年利差处于历史的相对低位，这也间接反映本轮牛市接近尾声。从各期限国开债的收益率利差分布来看，国开债10-1年期利差最新为64.8bp，较去年同期下行20bp，且目前国开债10-1年期利差也处于3年分位数的低位。这也间接说明目前整体利率债收益率利差偏窄，未来易上难下，牛市接近拐点。

    六、总结

    2021年国债期货经历了一波小牛市，但幅度并不大，这主要源于经济下行和通胀预期抬升并行，经济基本面更多体现滞涨的特征，政策也在跟随经济波动进行及时调整，在经济基本面和政策博弈的反复中，国债期货在犹疑中上涨。2021年国内经济经历从强转弱的一个过程，这主要由于2020年的基数效应和2021年国内经济内需转弱。对于未来经济的预期来看，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，预计后期经济下行压力增大。由于地产对于经济的拖累作用较为明显，本轮地产下行周期尚未结束，这意味着明年上半年经济压力较大，消费方面受疫情及就业拖累，短期改善预期较小，出口受疫情对于海外产业链的影响边际递减，后期大概率回落，但考虑年底Omicron变异毒株全球范围内再度兴起，这会对出口有一定的支撑，预计出口不会出现快速回落的态势。基于此，我们认为明年上半年经济仍有下行压力，但下半年在政策面对于基建的托底下，逐渐反弹，全年呈现弱复苏格局，GDP预计在5%-5.5%之间。通胀层面，考虑到海外疫情的反复，预计产业链修复尚需时日，PPI大概率在三季度见顶回落，CPI呈现温和反弹格局，伴随着猪肉价格的逐步见底，CPI或在下半年加速上涨，但总体可控。未来的政策面，明年的经济工作要稳字当头、稳中求进。货币政策“以稳为主”，一季度大概率偏向宽松，不排除进一步降准或降息，货币政策配合财政政策托底经济概率较大。财政政策更加积极，2022年财政前置的可能性加大，同时，中央经济工作会议中提及要可持续、隐性债务不放松。意味着不能通过隐性债务或盲目扩大财政赤字稳增长，资金投向要符合高质量发展要求，助力经济可持续发展，因此对于明年财政拉动传统基建的期望不可过高，后期更多着力点在新基建。流动性方面，明年一季度经济下行压力较大，宏观流动性预计仍以趋于宽松为主，年中后考虑到国内经济增长和海外加息影响，流动性或有所收敛。基于此，我们认为综合考虑经济基本面、政策面和流动性，明年一季度国债收益率仍有下行空间，但考虑到目前国债收益率在三年分位数的中下部，或意味着下行空间有限，未来国债收益率易上难下，我们认为明年利率大概率先下后上，全年波动区间在2.7%-3.1%之间。对于国债期货，我们认为一季度仍然以逢低做多为主，后期等待货币政策微调选择长期沽空。全年以震荡为主，注意波段操作。

【免责申明】本报告所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制，徽商期货并不保证报告所载信息或数据的准确性、有效性或完整性。本报告观点不应视为对任何期货商品交易的直接依据。未经徽商期货授权，任何人不得以任何形式将本报告内容全部或部分发布、复制。

徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格

皖证监函字【2013】280号

仝晓燕  国债分析师

从业资格号：F0289423

投资咨询资格号：Z0010696

电话：0551-62861962