成文日期：2021年12月28日

摘要：

2022年，美联储Taper落地，或将于明年下半年开启加息，预计美元指数震荡偏强运行给铜价带来持续性宏观压制；国内稳增长压力下，或维持积极的财政政策和稳健的货币政策。基本面或呈供需双增格局。铜矿、冶炼厂新项目投产较多，限电基本缓解，铜矿加工费走高提振冶炼积极性，供应或有较大增量；需求或维持温和增长态势，主要表现在电力投资和新能源汽车板块，地产有回暖预期，但整体趋紧的基调不变，清洁能源发展对铜需求的提振需要在长周期内逐步兑现。库存方面，供需双增预期下，供应增量或大于需求，存在较强的累库预期，库存或跟随需求季节性变化。

风险因素：矿端扰动增加、疫情出现不利变动、宏观氛围出现预期外的变动等。

一、行情回顾

图1：沪铜主力合约价格K线图

数据来源：徽商期货研究所  文华财经

2021年，铜价整体表现为大幅上涨后的高位震荡走势。大致可分为六个阶段：

第一阶段为1月初至2月末，海外经济复苏节奏加快，流动性增加；疫情致秘鲁铜矿供应缩减。供减需增预期下，铜价于春节后大幅上涨，突破7万元/吨。第二阶段为3月初至5月中旬，4月份南美地区疫情反复，又一铜矿生产大国智利关闭边境，供应忧虑升温，且欧美国家在疫苗接种后，经济复苏加快，供需错配格局下铜价震荡整理后一路上行，最高至78000元/吨。第三阶段为5月中旬至6月末，受通胀上升影响，美联储转鸽为鹰，6月份议息会议透露缩债信息，流动性收紧预期升温；高铜价致中下游企业利润大幅萎缩，为促使价格回归合理，国储局开启抛储，内外双重压制，铜价下行。第四阶段为7月初至10月初，宏观压制渐强，但低库存支撑铜价，多空因素交织，未出现明显指引，维持窄幅震荡。第五阶段为10月份，受欧洲能源危机和现货升水高位带来的伦铜挤仓风险带动上涨，后随风险解除及国内煤炭价格政策干预带动整体工业品价格下跌，铜价回落至月初水平。第六阶段为11月初至年末，宏观与基本面的博弈，再次回到窄幅震荡区间，铜价围绕7万元/吨水平高位震荡。

二、宏观形势分析

图2：美国CPI数据

图3：美元指数与美债收益率走势

数据来源：徽商期货研究所  Wind  美联储官网

海外方面，2021年，美国CPI数据持续攀升，高通胀压力大增，自6月份起，美联储鹰派言论渐起，于11月宣布开启缩减购债规模，12月份宣布加快缩减购债速度.市场普遍预测美联储明年下半年进入加息周期概率较大。美联储货币政策的收紧理论上将对明年的铜价将产生较强压制，但值得关注的是，这一压制主要反映在加息实际执行前的预期变化及实际加息情况与预期的差异上，从历次加息阶段沪铜期价的变化可以看出，在实际加息阶段铜价并未出现明显回落，大多都于加息前提前反映。因此，我们将关注重点放在明年的加息预期差上，分三种不同情况预测如下：第一，美联储按市场预期于下半年开始加息，并加息3次。该情况下，上半年铜价或受宏观主导，提前反应加息预期，整体承压；下半年加息落地后，企稳震荡，回归基本面逻辑。重点关注充分就业实现情况。第二，美联储加息时间及次数超预期，上半年提前开启。该情况下，宏观逻辑占据上风，将对全年铜价产生较大压制。重点关注与预期的差异大小。第三，美联储加息节奏不及预期，受疫情等不确定性因素影响，就业恢复缓慢，未达到加息目标，或晚于预期时间。该情况下，宏观利空不足，基本面逻辑主导，铜价跟随阶段性美联储态度波动。

国内方面，2021年，中国进入后疫情阶段，经济增速表现为前高后低。明年随着海内外疫情差逐渐缩窄，出口对经济的拉动有一定的下降预期，在需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力下，国内经济仍面临压力。中央经济工作会议提出，2022年经济工作要“稳”字当头，稳中求进，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

三、供需分析

（一）原料及冶炼端产能扩张，供应存宽松预期

铜矿：2021年，海外疫情处于恢复阶段，且铜价持续走高提振矿商生产积极性，铜矿产量持续增加，但由于罢工、疫情反复等带来的短时扰动较多，增速或不及预期。进口方面，虽然年内仍存在阶段性疫情影响运输等干扰带来某些月份环比进口量的下降，但在全球铜矿新增产能逐步释放的大背景下，进口量累计同比仍维持增长，据海关总署数据，1-11月我国铜矿砂及其精矿累计进口量为2136.7万实物吨，累计同比增长7.36%。明年，全球矿山新增投产及扩产项目较多，据SMM预测，2022年全球新建和扩建产能增量将达112万吨，增速约5%，全球铜矿供应预期将进一步转向宽松。据SMM讯，自由港和中国冶炼商将2022年铜精矿长单加工费Benchmark敲定为65美元/吨，结束了连续6年下跌局面，较2021年上涨5.5美元/吨，长协价的增长从侧面反映了2022年铜矿供应宽松预期下冶炼商话语权的提升。综合而言，2022年在疫情恢复预期下，铜矿产能维持增长，TC或将高位持稳运行，整体铜矿供应转向宽松。

图4：中国铜矿进口量（吨）

图5：铜精矿加工费TC（美元/吨）

数据来源：徽商期货研究所  Wind

精炼铜：产量方面，2021年1-11月，全国精炼铜累计产量952.6万吨，同比增长8.1%。全年呈前高后低格局。进口方面，因沪伦比值下行，年内进口窗口打开时间不多，下半年北方港口因疫情防控运输及装卸受阻，全年精炼铜进口呈下滑态势，据海关总署数据，1-11月全国精炼铜累计进口量为320.9万吨，同比下降26.19%。整体而言，2021年产量增长但进口萎缩，不过下半年连续4次抛储铜11万吨贡献一定增量，全年精炼铜供应稳中有增。明年国内精炼铜供应预计将有较大增长。一方面，冶炼端产能扩张带来产量增长预期，据SMM统计，大冶有色、中条山有色、安徽友进冠华、江西铜业等冶炼企业2022年精炼铜产能扩张约108万吨；另一方面，疫情恢复、限电缓解及铜精矿加工费增长也有利于冶炼企业开工率的提升和进口量的恢复。

图6：国内精炼铜产量（吨）

图7：2022年主要冶炼产能增量（万吨）

数据来源：徽商期货研究所  Wind  SMM

废铜：2020年我国再生铜政策发生转变，放开对废铜的进口限制，带来2021年废铜进口量的大幅增长。明年，马来西亚、欧盟等地区陆续提高固废处理标准，政策收紧不利于国内废铜进口，我们认为废铜供应大概率延续偏紧格局。

（二）需求端：传统领域增减互现，绿色需求长期发力

电力投资：2021年1-11月份，全国电网投资累计完成额4102亿元，与年初制定的4730亿元的计划投资额相比，前11个月电网工程投资完成率为86.72%，预计全年难以完成计划。受原材料价格上涨及电力投资未达计划水平两方面因素影响，2021年电力板块对于铜需求的拉动不明显，表现弱于预期。2021年中央经济工作会议提出明年经济工作要稳中求进，适度超前开展基础设施投资，从政策层面看，稳增长压力下财政政策发力，托底基建投资，将对电力投资计划的完成起到支撑作用，我们对明年电力投资稳步增长保持乐观态度。

图10：国内电网投资累计完成额及同比（亿元；%）

图11：国内电源投资累计完成额及同比（亿元；%）

数据来源：徽商期货研究所  Wind

房地产：2021年，受政策调控，国内房地产遭受重挫。1-11月份，房地产开发投资137314亿元，同比增速逐月下降；7月份起，房屋新开工面积累计同比增速由正转负，房屋竣工面积同比增速持续收窄。虽然年末政策释放松动信号，2022年在稳经济增长的要求下，地产下滑速度或有放缓，但国家“房住不炒”总要求并未改变，预计明年地产端用铜需求仍维持收缩，但减量较今年缩小。

图12：国内房屋新开工面积（万平方米；%）

图13：国内房屋竣工面积（万平方米；%）

数据来源：徽商期货研究所  Wind   

家电行业：2021年，空调产销量在国内地产走弱拖累下内需放缓与海外疫情恢复下出口强劲的博弈下整体呈现出一定的韧性。据产业在线数据显示，1-11月份，国内空调累计销量为14107万台，同比增长8.6%，整体表现优于2020年，但弱于2019年。2022年，空调产销面临较大压力，国内地产端见顶，海外疫情缓解，生产及消费逐步恢复，进口需求减弱，内外需求均放缓。

图14：国内家用空调产销情况（万台；%）

图15：国内空调出口情况（台；%）

数据来源：徽商期货研究所  Wind     

交通运输：2021年，汽车芯片供应短缺带来二三季度产销量下滑，四季度芯片供应逐步缓解，产销量降幅有所收窄。整体来看，1-11月，汽车累计销量2348.9万辆，同比增长4.5%。相较之下，新能源汽车表现亮眼，发展持续向好。1-11月，新能源汽车累计销量299万辆，同比增长166.8%，累计销量渗透率提升至12.7%，超前逼近2025年渗透率达到20%的政策目标。明年预计汽车缺芯问题有较大改善，产销存恢复预期；此外，新能源汽车的需求逐步从政策驱动转向供给驱动，未来仍将保持良好发展势头，为未来铜需求提供较强支撑。

图16：国内新能源汽车产销情况（辆；%）

图17：国内汽车产销情况（辆；%）

数据来源：徽商期货研究所  Wind  

清洁能源：在碳达峰、碳中和背景下，能源结构调整将成为规划中重要的转型方向，长期来看，政策将持续发力，助推绿色清洁能源规模及占比逐步提升，光伏和风电领域亦有较大发展潜力。从2021年新增装机/设备容量来看，1-9月份，光伏新增装机容量同比增长60%，前三季度呈稳步上升态势；风电新增设备容量同比增速逐月缩窄，1-11月累计水平与2020年基本持平，显示出该领域在起步阶段并未表现出突飞猛进的态势。因此，我们认为风电、光伏等清洁能源领域的发展并非一日之功，或将呈现初期稳步增长、中期加速上升、长期回归平稳的态势，对于铜需求的拉动将需要在较长时期内逐步兑现。

（三）库存：累库预期较强

2021年，受疫情反复、欧洲能源危机及国内海关控税等因素干扰，全球铜显性库存出现明显回落，处于历年低位水平。就明年而言，基于2021年全球铜显性库存低水平状态持续时间较长，且国内海关控税问题基本解决，现货升水大幅收窄，按照我们对明年供需情况的预测，供需双增，但供应增量或大于需求，铜库存累库预期较强。

图18： 全球三大交易所铜库存（吨）

图19：国内电解铜社会库存（万吨）

数据来源：徽商期货研究所  Wind  钢联数据     

四、观点与策略

综合而言，2022年美联储收紧货币政策的方向性较为明确，美元指数偏强运行将给铜价整体上带来持续的宏观压制，美联储实际加息时间和次数与预期的差异将对铜价的阶段性走势产生较大的影响，重点关注疫情的恢复情况及充分就业实现路径。基本面来看，2022年或表现为供需双增，供应端铜矿、精炼铜均有较多新增产能投产计划，排除不确定性因素扰动，增速或高于2021年；相较之下，需求端的增长动力或弱于供应，在国内基建托底、新能源发展向好的支撑下有小幅增长预期。

基于以上判断，我们认为，2022年铜供需缺口收窄，亦有供应过剩的可能，铜价重心或将下移。分阶段来看，上半年特别是二季度，在美联储加息预期变化的宏观层面压力增强与基本面转向宽松的弱预期下，铜价下行压力较大，且波动加剧；下半年在加息落地后宏观压制有所减弱，按照历次加息后铜价走势规律来看，有阶段性反弹可能，届时需结合基本面逻辑，关注供需增长博弈。

徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格：皖证监函字【2013】280号

张玺    工业品分析师

从业资格号：F3046164

投资咨询资格号：Z0015768

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