多空博弈加大 期债震荡为主

发布时间:2021-10-11 15:07 作者: 仝晓燕 投资咨询资格号Z0010696 阅读次数:

成文日期:2021年8月26日


摘要

1.2021年8月国债期货先抑后扬,整体呈现宽幅震荡行情。驱动行情的主要因素在于经济基本面及资金面对期债有所支撑,但政策预期逐步向宽信用转移,市场博弈程度加大。


2.7月经济数据全面转弱,工业生产、投资、消费、进出口均不及预期。外需虽然保持高增长,但边际弱化。内需方面,地产和基建由于受到政策压制,放缓较为明显。消费和制造业由于受到疫情冲击和经济走弱影响,恢复较为缓慢。


3.7月社融小幅回落,主要受政府债发行偏慢导致,新增贷款虽有增加,但中长期贷款下滑明显。由于当前经济下行压力增加,后期信贷投放力度预计会有所扩大。


4.政策预期逐步向“稳货币”+“宽信用”转移,稳健的货币政策灵活精准、合理适度,搞好跨周期政策设计,9月预计会继续加快财政投放力度,这会从政策和供给层面利空期债。


5.综合考虑经济基本面和政策预期变化,市场博弈程度预计有所加大,期债大概率以震荡走势为主,9月建议以震荡行情操作十债12合约,注意把握节奏。


风险提示:央行货币政策出现大幅宽松



一、行情回顾

    2021年8月国债期货先抑后扬,整体呈宽幅震荡走势,截至8月26日,十债12合约月跌幅0.2%。8月上半月因政治局会议强化对经济下行压力的论调,且提出跨周期调节,宽信用政策预期抬升,这导致8月上半月国债期货调整为主。8月中旬后,因银行间市场资金面宽松、经济下行预期增强,这导致8月中旬后期债再度上涨。




二、经济基本面下行预期增强

    2021年7月经济数据全面回落,工业生产、投资、消费、进出口均不及预期。外需虽然保持高增长,但边际弱化。内需方面,地产和基建由于受到政策压制,放缓较为明显。消费和制造业由于受到疫情冲击和经济走弱影响,恢复较为缓慢。在经济下行压力加大的同时,信用维持增速减缓,后期跨周期调节的必要性增加。


    具体来看7月经济数据,工业方面延续恢复态势,但由于受疫情、汛情影响,增速有所下滑。7月份规模以上工业增加值同比实际增长6.4%(增速较6月回落1.9个百分点),比2019年同期增长11.5%,两年平均增长5.6%(增速较6月回落0.9个百分点)。分行业来看,41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长。


    制造业方面,官方PMI虽然仍然在荣枯分水岭上方,但已经连续4个月走弱。7月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为50.4%,低于上月0.5个百分点,制造业扩张步伐放缓。从企业规模看,大型企业PMI为51.7% ,与上月持平,继续高于临界点;中型企业PMI为50.0%,比上月回落0.8个百分点,位于临界点;小型企业PMI为47.8%,比上月下降1.3个百分点,低于临界点。从分类指数看,在构成制造业PMI的5个分类指数中,生产指数和新订单指数均高于临界点,原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。虽然生产和新订单指数高于临界点,但已经较上月回落,表明制造业扩张力度和需求有所放缓。


    进出口方面,7月进出口虽然整体保持韧性,但增速明显下滑,无论出口还是进口均低于预期和前值。中国7月(以美元计)出口2,826.6亿美元,同比增长19.3%,Wind一致预期20.8%,前值32.2%;进口2,260.7亿美元,同比增长28.1%,Wind一致预期31.8%,前值36.7%;贸易顺差565.8亿美元,前值515.3亿美元。


    固定资产投资方面,1-7月份,全国固定资产投资(不含农户)302533亿元,同比增长10.3%,较上月回落2.3个百分点;比2019年1-7月份增长8.7%,两年平均增长4.3%,较上月回落0.1个百分点。房地产和基建增速继续回落,房地产由于受到政策压制,增速下行较为明显。1-7月份,全国房地产开发投资84895亿元,同比增长12.7%,较上月回落2.3个百分点;比2019年1-7月份增长16.5%,两年平均增长8.0%,较上月回落0.2个百分点。近期,各地房地产政策不断收紧,银保监会要求防止保险资金违规进入房地产,严防高风险影子银行死灰复燃。严格执行“三线四档”和房地产贷款集中度要求,防止银行保险资金绕道违规流入房地产市场。住建部约谈督导近20座城市,包括上海、杭州、无锡、合肥多个城市先后被约谈,要求收紧地产政策,这意味着后期地产滑落的速度预计会进一步加速,进而拖累经济增速。1-7月,基础设施投资同比增长4.6%,较上月回落3.2个百分点。1-7月基建投资迟迟没有推进的主要原因在于出口表现靓丽,基建对于经济托底的动力不足,但从近期财政部对于地方债的表态看出要加快推进地方债发行,预计8月基建投资会减缓放缓态势。1-7月制造业投资增长17.3%,比1-6月回落1.9个百分点。从制造业结构上来看,目前中游设备类维持改善,但下游消费类行业投资下滑较多,由于国内疫情对消费业冲击较大,后期预计制造业恢复速度仍然偏慢。


    消费方面,7月由于受到疫情冲击,7月消费回落较为明显。7月社会消费品零售总额34925亿元,同比增长8.5%,较上月回落3.6个百分点;比2019年7月份增长7.2%,两年平均增速为3.6%,较上月回落1.3个百分点。从结构上看,可选消费回落幅度较大,通讯器材、办公用品、化妆品降幅在10个百分点以上,但考虑失业数据意外走高,且经济下行压力增加,后期消费恢复预期仍然难以乐观。


    价格数据方面,7月CPI小幅回落,PPI涨幅略有扩大。7月CPI同比上涨1.0%,较上月回落0.1个百分点。CPI环比上涨0.3%,略强于季节性。分量数据来看,食品价格下降3.7%,非食品价格上涨2.1%;消费品价格上涨0.6%,服务价格上涨1.6%。PPI小幅反弹,7月PPI同比上涨9.0%,较上月上涨0.1个百分点。PPI环比上涨0.5%,较上月小幅上涨0.2个百分点。生产资料价格上涨12.0%,影响工业生产者出厂价格总水平上涨约8.95个百分点,生活资料价格上涨0.3%,影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.08个百分点。从政策面上,由于国内纠正运动式减碳、支持大宗商品保供稳价,海外伴随着美联储QE TAPER时点的临近,美元阶段性强劲压制大宗商品,预计PPI进入高位筑顶区间。


    金融数据方面,7月社融小幅回落,主要受政府债发行偏慢导致,新增贷款虽有增加,但中长期贷款下滑明显。7月社融规模1.06万亿,同比少增6362亿元,低于市场预期。社融同比增长10.7%,较6月回落0.3个百分点。社融下滑的主要原因在于政府债发行拖累,且非标和表内贷款也表现较为乏力。7月新增人民币贷款1.08万亿元,同比多增905亿元。分部门看,7月企业中长期贷款新增4937亿元,同比少增1031亿,下滑幅度较大。短期较低、票据较高的结构延续。居民贷款新增4059亿元,同比少增3519亿元,主要受房贷收紧、利率上行影响。


    总体来说,经济增速全面下滑,无论出口、消费、投资均表现出增速转弱特点,后期经济下行压力有所增加。通胀方面,虽然PPI小幅反弹,但大概率在筑顶区间,伴随着猪肉价格的逐步见底,CPI或延续前期反弹走势。当前的经济形势和结构特征支撑财政政策的进一步宽松。尤其是7月信贷数据中长期贷款走弱,宽信用已在途中,从8月地方债发行节奏来看,也有所加速,这会从政策层面利空期债,综合经济基本面和金融数据来看,经济基本面会对期债价格有所支撑,但支撑力度会受到信用放宽的制约,呈现博弈结构。





三、 政策面着力点向宽信用转移

    货币政策方面,8月23日央行召开金融机构信贷形势分析座谈会,研究当前货币信贷形势,部署下一步货币信贷工作。会议强调金融部门坚决贯彻中央国务院决策部署,稳字当头,稳健的货币政策灵活精准、合理适度,搞好跨周期政策设计。这和政治局会议所释放的政策信号趋于一致,政治局会议中增加了对外部环境的担忧,政策不仅仅看当前,更多需要关注明年经济下行压力,强调跨周期调节。此外本次会议中提及要保持政策连续性、稳定性、可持续性,科学管理市场预期,坚持服务实体经济,贷款平稳增长,信贷结构优化,社会综合融资成本稳中有降。全球疫情仍在持续演变,外部环境更严峻复杂,国内经济恢复仍然不稳固、不均衡,保持信贷平稳增长。结合近期的经济数据和信贷结构,我们认为货币政策短期趋向稳定,后期会加大信贷投放力度,信贷会加大对实体经济尤其是小微企业支持力度。央行后期货币政策更多会以稳货币来进行跨周期调节,货币政策不会出现大幅宽松,从近期央行公开市场操作也可以窥见一斑,8月16日央行缩量续作6000亿MLF(到期量7000亿元),后在公开市场逆回购维持地量投放,说明央行维持流动性合理充裕,并没有打算大水漫灌,后期大概率结构性宽松,加大对中小企业信贷支持力度,从货币政策对于期债的影响来看,其对于期债的利多效应有限。


    财政政策方面,9月预计会继续加快财政投放力度,宽信用正在途中。财政部发布2021年7月地方政府债券发行和债务余额情况称,7月全国发行地方政府债券6568亿元,1-7月全国发行地方政府债券39979亿元;截至2021年7月末,2020年已下达用于中小银行风险化解的2000亿元专项债券额度已发行793亿元;用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元。今年1-7月地方政府债发行进度整体偏慢,这主要由于出口对于经济的支撑力度较大,政策托底经济意愿不强。伴随着经济下行预期的增强,地方债发行会加快投放力度。上周(8月16日-8月20日)共发行地方债3702亿元,创出年内单周最大发行量,9月我们认为地方债发行提速会继续维持。伴随着债券发行的加速,其对于利率的利空会逐渐释放,虽然短期基于资产荒逻辑,利率并未做大幅调整,一旦宽信用集中兑现,利率会面临上行风险。



四、价差结构分析


    2021年8月国债期货近强远弱格局不变,截至8月25日,十债09合约和12合约价差在0.285,五债09合约和12合约价差在0.25。从近远月价差结构的特点来看,8月虽然仍然表现为近强远弱,价差在趋势上行的过程中出现阶段性回调。从跨品种期货价差结构来看,五债和十债09合约的价差略有上涨,从8月2日的0.86涨至8月25日的0.9,反映市场博弈程度加大,收益率形态变化不大。






五、总结


    2021年8月国债期货先抑后扬,整体呈宽幅震荡走势。驱动行情的因素在于一方面经济基本面下行预期增强及资金面宽松对于期债有支撑作用,另一方面伴随着政治局会议表示对外部环境的担忧,政策不仅仅看当前,更多需要关注明年经济下行压力,强调跨周期调节,后期地方债发行预计会有所加速,宽信用预期正在增强。进入9月,我们认为多重因素会导致经济下行压力增加,一方面海外疫情呈现恢复态势,出口下行预期增强;另一方面国内地产政策不断加码,政治局会议也是强调“房住不炒”,重提“稳地价、稳房价、稳预期”,促进房地产平稳健康发展,地产对于经济的拉动有限。由于消费持续回落,近期失业率数据也有所上升,后期消费对经济的拉动作用有限。综上,从经济基本面角度看,继续对期债形成支撑,但值得一提的是伴随着政策的跨周期调节必要性加强,以及央行金融机构信贷形势分析座谈会精神表示保持信贷平稳增长,后期信贷提速预计是大概率事件,宽信用预期有所增强。在当下“稳货币”+“宽信用”的政策组合下,我们认为对于利率的利多比较有限,期债大概率以震荡走势为主,9月建议以震荡行情操作十债12合约,注意把握节奏。


徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格

皖证监函字【2013】280号

仝晓燕  国债分析师

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电话:0551-62861962




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