徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格

皖证监函字【2013】280号

仝晓燕  国债分析师

从业资格号：F0289423

投资咨询资格号：Z0010696

电话：0551-62861962

摘要

2020年国债期货V型反转，先扬后抑。央行货币政策的转换、经济基本面预期的变化、资金面的边际收紧和信用债违约事件是主要驱动力量。

2020年股市整体呈震荡走高特征，股市的结构化多头行情表现比较明显。创业板注册制的推出、专项债加码及国务院多项政策推动上市公司质量改善、经济基本面改善和资金面宽松是推动其上涨的主要动能。

多项经济指标表明2021经济复苏仍然可期，今年基数低，明年增长属恢复性增长，预计明年中国经济增速有望达8.5%-9%，经济整体前高后低。明年预计温和再通胀，年中预计是年内通胀高点，但考虑政策的逐步退出，PPI反弹高点有限。明年驱动经济增长的引擎或由基建转向制造业，伴随着全球经济复苏预期的增强，制造业相对乐观。

中央政治局会议首提需求侧改革，十四五规划和经济工作会议都强调内需发展，未来扩大内需会形成新的政策思路和政策储备，有望逐步落地，推动内需扩张。这会从政策角度利多IF和IH。

目前债券收益率估值处在三年的中高位置，且期限价差仍然偏高，预计2021年收益率仍会继续上行，但空间有限。10年期国债收益率预计先上后下，整体在3.0%-3.6%区间波动。

综合考虑明年的经济特征和企业盈利情况，预计明年上半年股市仍偏乐观，但目前主要指数估值偏高，伴随着通胀预期的释放和经济基本面的转弱，明年二季度后股市或由强转弱，本轮股强债弱的格局有望打破。

风险提示：政策过早收紧，导致复苏受损；经济疲弱，引发企业违约风险。

一、行情回顾

    2020年国债期货呈现宽幅震荡走势，十债主力合约在96.755-103.485区间震荡。上半年国债期货先扬后抑，整体以上涨为主，十债主力合约上半年累计上涨2.26%。1-4月国债期货以上涨为主，并创出年内高点。5月开始国债期货开始下跌。下半年国债期货以震荡回落为主，7月下跌最为严重，下半年伴随着信用债违约事件的触发，十债主力合约创出年内低点96.755。从驱动行情的因素来看，1-4月国内受新冠疫情影响，导致经济大幅下挫，1-2月经济数据挖出深坑，此后央行进行大规模的公开市场投放并下调公开市场利率，公开市场7天回购利率从2.5%下调至2.2%，MLF利率也跟随调降。央行多项措施便利企业发债，并设立专项再贷款，针对性加强对防控疫情地区和行业进行的货币金融支持。3-5月货币政策再度加码，继1月下调金融机构存款准备金0.5个百分点后，3月16日实施普惠金融定向降准，4月15日及5月15日下调农村商业银行、农村合作银行、农村信用社、村镇银行的存款准备金率，4月7日下调金融机构在央行的超额存款准备金率。这导致了1-4月货币政策预期宽松及资金面的大幅下滑，隔夜回购利率也是在4月底创下上半年的资金低点。进入4月后，货币政策更加谨慎，4至5月央行OMO续作持续弱于市场预期。由于货币政策的快速掉转导致资金面出现明显的收敛，隔夜利率快速回到2%上方。5月专项债的加速发行、6月特别国债发行及6月央行创设两个直达实体经济货币政策工具，导致利空快速释放，也驱动了5月的债市转熊。下半年期债由快跌进入缓跌，驱动下跌的因素主要在于经济基本面修复、资金面预期收紧、地方债发行加速及信用债风险暴露。中国疫情先进先出，由于疫情防控得力，中国经济自二季度持续反弹，多项经济数据向好，市场出现一定的顺周期特征，股市中资源类及商品上涨较为明显，这导致出于对基本面的担忧债市下跌较为明显。另外下半年债市资金面分层现象在下半年也较为明显，虽然银行间市场流动性在央行公开市场指导下较为平稳，但同业存单利率大幅上涨，银行负债端压力较大，这导致资金面预期偏弱，也带动了国债期货的下跌。8月地方债的加速发行导致了期债在8月呈现加速下跌之势。11月期债则主要受永煤违约事件冲击，利率债跟随信用债下跌。整体来说，2020年国债期货前高后低，整体呈宽幅震荡走势，国债收益率曲线先下后上。

    期指方面，2020年股指年初由于受到疫情的影响大幅下挫，HS300主力合约一度贴水97点，贴水率达2.63%，伴随着经济基本面的改善、宏观流动性的宽松，股指上半年收复失地。6月后由于两会政策落地，助力经济修复，1万亿特别国债、3.75万亿专项债政策落地，经济基本面加速改善，期指在6月到7月加速上行。7月到11月初，由于受外部扰动因素和美国大选的不确定性影响，期指以震荡整理走势为主。伴随着国务院于10月9日签发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，一系列提高上市公司质量、吸引更多中长线资金入市的政策陆续出台，十九届五中全会提出“畅通国内大循环，促进国内国际双循环，全面促进消费”，加上上市公司三季度报告显示顺周期行业利润回补，这导致11月后伴随着外部宏观不确定性的消除，资金布局消费和顺周期板块，股指突破上行。整体来说，2020年流动性充裕、经济基本面修复和政策面的支撑是支持股指上涨的主要因素，美国大选和外部宏观扰动对期指阶段性构成冲击，但不碍其整体上涨趋势。

二、经济预计2021年前高后低

    2020年尽管国内经济受到新冠疫情冲击，但由于政府对于疫情管控得力，伴随着多项货币和财政政策的支撑，国内经济稳步复苏。目前国内经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力逐步增强。中国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面不变。当前，我国已经转向高质量发展阶段，继续发展具有多方面优势和条件。我国疫情和经济恢复走在世界前列，供给基本恢复、需求改善加速、就业民生较好保障，市场预期总体稳定，IMF预测我国会是2020年全球经济体唯一正增长国家。

    从目前多项经济数据表现反映出当前经济呈现顺周期特征，经济总量稳步恢复，消费、投资、出口等经济指标全面向好。我国第一季度GDP同比负增长6.8%，第二、三季度分别增至3.2%和4.9%，前三季度经济增速由负转正，经济增长稳中向好。对于明年的经济形势，由于今年上半年受疫情影响造成经济停摆，明年经济形势预计偏乐观。同时因为今年基数低，明年增长属恢复性增长，预计明年中国经济增速有望达8.5%-9%，经济整体前高后低。

    从驱动经济的三驾马车来看，从三季度三大需求对GDP的贡献来看，投资对GDP贡献最为明显，投资贡献了52%，较去年同期提高了25个百分点。进出口对GDP贡献了13.2%，较去年同期小幅缩减1个百分点。消费对GDP贡献了34.9%，消费对GDP贡献较去年缩减较为明显。

    出口大幅扩张，从11月出口分项数据来看，11月纺织纱线、塑料制品等医用物资出口大增，家具、玩具、灯具等居家用品出口显著反弹，对美国、欧盟出口加速上升。这表明欧美疫情卷土重来后，对防疫物资的需求再次增加。预计由于冬季欧美疫情仍在延续，出口对经济的拉动作用或在年底仍将延续，但伴随着海外封锁结束和疫苗推广，生产或逐步接近正常轨道，我国出口增速或随之逐步降温，并考虑到今年出口持续超预期高增的情况下，明年出口对经济的拉动预计会有所减弱，国内消费或走向前台。

    投资继续改善，制造业改善动力增多。1-11月固定资产投资同比增2.6%，走高0.8个百分点。顺周期复苏逻辑明显，制造业投资提速。由于利润高增与产能高企改善企业扩产意愿，制造业投资如期回暖。1-11月制造业投资累计同比-3.5%，降幅收窄1.8个百分点。2021年由于需求改善因素增加，主动补库行业逐步增多，制造业顺周期上行方向明确。地产投资方面，1-11月房地产开发投资累计同比6.8%，涨幅扩大0.5个百分点。虽然短期受益于高竣工，地产韧性较好，但政策层面多次强调“房住不炒”，地产长期压力仍存，2021年地产调控即便不加码，三道红线严格实施也是大概率事件，未来地产以稳为主，对经济拉动作用有限。基建投资增速放缓，1-11月基建投资（不含电力）累计同比增1%，涨幅扩大0.3个百分点，当月同比增3.5%，增速回落0.8个百分点。由于全球疫情和政治环境有所好转，经济内动动力增强。伴随着货币政策逐步回归常态，预计2021年财政政策力度也会同步减弱，明年财政对于基建投资的带动作用或小幅回落。库存方面，制造业主动补库行业逐步增多。由于库存周期与制造业投资周期基本吻合，库存周期见底通常意味着制造业投资周期的开启。明年三大投资中预计制造业是主要亮点。

    消费方面，11月社会消费品零售总额当月同比增5%，走高0.7个百分点，但弱于市场预期。从限额以上商品零售来看，可选消费全面反弹，食品、日用品等必选消费增速放缓。汽车消费近5个月保持两位数的增长，其中受政策青睐的新能源汽车更是增速高达三位数，增长势头较强。由于国内疫情稳定，疫苗研发与产能优势能保障国内长期处于无疫状态，有利于各产业回复常态，且企业部门顺周期修复，有利于改善居民收入，提高居民消费能力。预计伴随着地产竣工逐步兑现，汽车等可选消费延续强势。

    通胀方面，目前核心通胀仍然维持低位。11月CPI降至负值，11月CPI同比-0.5%，回落1个百分点。核心CPI同比连续5个月维持在0.5%。就分量数据来看，食品价格同比-2%，非食品价格同比-0.1%，其中猪肉价格是拖累CPI下滑的主要原因。PPI明显回暖，11月PPI同比-1.5%，回升0.6个百分点。上游生产价格上涨明显，其中化工、能源和有色涨幅较高。但下游生活资料，剔除食品的生活资料仍表现乏力。由于猪肉价格进入下行周期，CPI或在一季度形成年内低点，年中或形成年内高点，全年CPI呈现温和再通胀，预计全年中枢在2%。PPI方面，由于拜登胜选、全球经济复苏、美元走弱、疫苗问世及沙特油长表示OPEC+减产协议预计延长至2022年全年，这会推升PPI的上涨。伴随着全球进入经济复苏周期，大宗商品的上涨会推升PPI加速上涨，且M1持续上涨反映经济增长上行周期至少可以延续至明年二季度，这会推升PPI的上涨力度。预计明年一季度PPI大概率由负转正，二季度PPI加速上行，但由于本轮政策的逐步退出，PPI反弹高点或相对有限。

    就业方面，调查失业率继续下降。11月份，城镇调查失业率比上月继续回落0.1个百分点，已经接近上年同期水平。其中，就业主体人群的调查失业率为4.7%，也比上月回落0.1个百分点。城镇调查失业率已基本修复至疫情前水平，劳动力市场对于宏观调控退出节奏的掣肘降低。

    金融数据方面，11月社会融资规模21300亿，同比多增1406亿，社融存量同比13.6%，较前值下滑0.1个百分点，社融拐点基本确认。11月M1同比10%，走高0.9个百分点，企业赊销活动旺盛、资金活化意愿强。11月M2同比增长10.7%，较前值走高0.2个百分点，M1和M2剪刀差进一步缩窄。伴随着地方债发行的基本结束和2021年财政政策的回归常态，预计明年信用收紧是大概率事件。考虑到M1对经济的见顶会领先于经济见顶半年左右，预计明年上半年经济或延续复苏反弹。

    工业企业利润方面，1月份至10月份，规模以上工业企业实现利润50124.2亿元，同比增长0.7%，1月份至9月份下降2.4%，累计利润同比增速年内首次由负转正。10月份，全国规模以上工企利润同比增长28.2%、提高18.1个百分点。分行业来看，超六成行业利润实现增长。1 -10月份，在41个工业大类行业中，有36个行业利润增速比1 -9月份加快或降幅收窄；有25个行业利润同比实现增长，比1 -9月份增加4个，利润增长的行业面达61%，其中12个行业利润增速达到两位数。考虑到目前制造业顺周期特征较为明显，预计明年上半年，工业企业利润仍将上行。

    从经济基本面对股债的影响来看，目前虽然市场普遍预期明年经济前高后低，GDP增速可能会超8，但债市对于基本面的利空已经表现钝化。市场更多的在反映对通胀预期的担忧。明年需要关注通胀抬升的幅度及其对货币政策影响。就经济基本面对股市的影响来看，由于M1延续上行步伐，经济增长至少会延续至二季度，对应的盈利拐点大概率会出现在三季度。基于此，我们预计经济基本面对于期指的支撑至少会延续至二季度。

三、宏观政策微幅调整

    2020年一季度为了应对疫情冲击，央行稳健的货币政策更加灵活适度，加大逆周期调节。综合运用降准、中期借贷便利等工具投放流动性，灵活开展公开市场操作，保持银行体系的流动性合理充裕。 年初至4月末，公开市场7天回购利率从2.5%下降至2.2%，下行了30个基点，MLF利率也下行30基点，释放货币政策逆周期调节信号。二季度后央行货币政策更加注重精准滴灌，央行一方面使用专项再贷款、再贷款、再贴现支持抗疫保供、复工复产和中小微企业等实体经济发展，另一方面创设两个直达实体经济的货币政策工具，支持中小企业发展和稳企业保就业。二季度后货币政策明显收紧，在《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》中货币政策司副司长郭凯特别提出利率适当下行但不能过低，主要是为了防止产生套利和资金的错配。5月22日，总理再次点名“空转套利”，市场对于货币政策预期开始扭转。“100亿逆回购”标志着货币政策转向，资金利率和债券利率重新定价。5月25日，央行重启了暂停多日的逆回购，但操作利率不变，同时操作量仅为100亿元。此举明确表明了央行用逆回购取代降准降息来熨平市场短期波动的信号，这也导致了本轮债市的下跌。三季度后货币政策逐步回归常态，这主要由于我国经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力逐步增强。中国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有变。同时在应对疫情和支持经济复苏的过程中，债务规模和杠杆率都必然出现阶段性上升，这也给经济的长期健康发展埋下隐患。所以央行指出要处理内外部均衡和长短期的关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。科学把握货币政策的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。对于2021年的货币政策，我们认为伴随着经济持续修复和通胀预期的抬升，明年一季度可能会出现经济过快增长的格局，此外明年金融领域不良率压力和违约风险增加，伴随着信用扩张进入下行周期，我们预计明年货币政策可能会再度收紧。考虑到海外宽松尚未退潮，为了保持政策的延续性，防止出现大开大合，预计明年政策急速退出概率较低。今年的中央经济工作会议中指出复苏基础还不够牢固，世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡。明年的宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。这意味着货币政策急退可能性降低，大概率伴随着通胀预期的抬升，二季度后逐步收紧。2021年货币政策执行时可能呈现出“价稳量控”的这样一个特征，即全面降准、下调或上调政策利率的概率都不高，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。

    财政政策方面，预计伴随着货币政策的逐步回归常态，财政政策也会回归常态。考虑到疫情已经基本消退，以及财政部部长刘昆表示强化地方政府隐性债务风险防范，保持财政可持续，把握经济社会发展形势，合理预计财政收入与支出，叠加基本面改善，因此明年政府融资趋降。同时2020年中央经济工作会议中提到，明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，因此财政政策预计会步伐放缓，但不会出现大幅收紧。回顾2020年，中国宏观政策始终围绕着疫情和金融环境的不确定性展开，财政政策也是大幅扩张。2020年除财政贴息、减税降费等宽松财政财政外，还多次下达新增专项债以加强对实体经济的支持力度，政府工作报告进一步将财政赤字率提高至3.6%，也提高了新增专项债额度至3.75万亿，并新增1万亿特别国债。2021年，我们认为财政政策步伐预计会放缓，由于2018、2019年赤字率分别为2.6%、2.8%，2020年赤字率为3.6%，预计2021年赤字率或下滑至3.0%。专项债方面，由于“十四五”规划中强调提高改善人民生活品质，提高人民收入水平，加大税收、社保、转移支付等调节力度和精准性，这意味着财政政策仍相对积极，大幅收紧的可能性不大，预计新增专项债会高于2019年水平，预计在3万亿附近。

    具体到货币政策和货币政策对债市和股市的影响来看，我们认为货币政策对债市的影响会呈现阶段化的特征，由于货币政策二季度后有再度收紧预期，我们预计通胀预期及货币政策收紧预期会在上半年对债市影响较大，这样收益率有望有一步上行，故收益率预计先上后下。就政策对于期指的影响来看，伴随着货币政策和财政政策的常态化，整体对股市是利空的，但我们认为利空不会立刻释放出来，毕竟经济还在上行节奏中，这导致上半年股市预计还可以进一步上行，但会出现结构性的分化，待盈利出现高点后，股市在政策影响下会逐步转弱。

四、周期驱动带动IF、IH快速上涨

    伴随着财政政策的回归常态，明年的宏观预期从基建、地产推动过渡至全球经济复苏推动，这会推动原材料价格上涨，近期大宗商品的普涨也印证了这一点。由于2021年的经济复苏将在内外需共振中展开，上半年出口、消费将继续支持制造业景气。全球原材料价格上涨预期也正在途中，尤其是原油、铜这类品种会伴随着海外经济的复苏逐步回暖。由于从本轮的库存周期来看，本轮补库周期起于2019年11月，历史上每一轮库存周期平均约21个月，这意味着本轮补库周期大概到2021年3季度。处于对全球经济修复和周期驱动，预计会对期指中的IF和IH形成利好，我们预计明年上半年仍然以逢低做多IF和IH为主。但同时值得一提的是，伴随着大宗商品价格的上涨和通胀预期的抬升，市场对于经济后期滞涨的预期也会提高，这是不利于股市的。故上半年以逢低做多为主思路，伴随着本轮经济的逐步见顶和通胀的抬高，下半年股市恐有转折，期指预计前高后低。

五、需求侧改革催生股市结构性机会

    12月11日，中央召开政治局会议，此次会议为中央经济工作会议的前奏，为明年经济政策和经济工作指出方向。这次会议中首提“需求侧改革”即需求牵引供给。这意味着要发挥我国超大规模经济体优势的内在要求，进而加快培育完整内需体系，完善扩大内需的政策支撑体系。“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出强大国内市场，将扩大内需作为战略基点，要求畅通国内大循环、全面促进消费、拓展投资空间。由于“需求侧改革”和“双循环”中都强调扩大内需思路，未来扩大内需会形成新的政策思路和政策储备，有望逐步落地，推动内需扩张。从政策对股指的影响来看，三大股指中，目前IH中消费占比最大，这意味着IH走势或相对更好，多IH空IC不失为一个好的投资思路。

六、资金面分层有望改善

    2020年债市资金面呈现分层格局，整体表现出紧平衡态势。一方面，央行公开市场通过MLF和逆回购维持银行间市场流动性合理充裕，7天回购利率整体围绕着政策性利率震荡。另一方面，同业存单利率不断上行，同业存单利率和DR007价差在扩大。12月15日，央行进行了9500亿MLF操作，利率维持在2.95%。本次央行超额续作MLF在市场预期之内，但超额续作的量超预期，这也是央行9月以来的第四次超额续作MLF。此次MLF超额续作缓解了银行年底负债端压力，同业存单利率明显下行。短期来看，本次央行超额续作MLF是为了缓解银行年底的负债压力，同时也是给地方专项债、再融资债券等提供流动性支持。但在资金面不缺不溢、超储率水平不高，流动性新规等压力下，存单利率或继续受制于MLF的波动下限，货币政策中性的趋向不变。预计明年一季度仍然以紧平衡为主，由于目前超储率偏低，中长期资金价格很难下调。一季度后，伴随银行结构性存款压降、流动性指标压力减小，存单利率有望转向。央行最新数据显示，截至11月末结构性存款余额约为7.46万亿，环比上月压降4807亿。目前结构性存款明显低于年初的9.6万亿，监管部门结构性存款压降的阶段性目标已经完成。

七、估值及利差分析

    从目前利率债的各期限分位数来看，截至2020年12月18日，国债1、3、5、7、10年期利率分别为2.7267%、2.9642%、3.11%、3.2804%、3.2902%，分别处于三年分位数的66.8%，59%、60.2%、59.4%、62.4%。国开债1、3、5、7、10年利率分别为2.8341%、3.1466%、3.3997%、3.497%、3.6731%。分别处于三年分位数的56.9%、40.9%、32.9%、21.1%、51%。目前国债收益率整体在三年分位数的中上部，未来恐有继续上行风险。

从目前各期限国债的价差分布来看，国债10-1利差最新为56bp，较去年同期基本持平。国开债10-1年利差最新84bp,也和去年利差水平相当，从目前的国债及国开债利差水平来看，目前收益率利差还处于历史相对高位，目前还需要等待，需等待利差的进一步收缩才能确定熊市的结束。就期限利差的变化趋势来看，预计2021年以先下后上为主，上半年仍然有压降空间，下半年需要关注市场对经济的预期差，一旦好于预期，期限利差将上行。

    综合分析估值和利差情况，我们认为目前国债收益率上行空间或相对有限，伴随着基本面及政策面对期债利空的逐步释放，利率预计或经历先上后下的过程，十年期国债预计明年会在3.0%-3.6%区间震荡。

    截至12月18日全部A股市盈率为22.74，处于2015年以来的90%分位处，处于2005年以来的76%分位数处，整体股指处于高分位数处。就关键指数市盈率来看，整体表现偏贵，尤其是当前市场热炒的上证50、沪深300指数市盈率，目前三大期指上证50、沪深300及中证500市盈率分别为13.84、15.58和27.93，三者分别处于2015年以来的98.6%、95.1%和37.6%分位数处，除了中证500外，其他市盈率普遍偏高。

八、结论

    2020年我国经历了前所未有的新冠疫情，但由于政府对于疫情管控得力，伴随着多项货币和财政政策的支撑，国内经济稳步复苏。目前国内经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力逐步增强。我国经济领先于全球恢复，货币政策也领先常态化。2020年股市受到经济基本面和政策面支撑，震荡走高，三大期指表现分化，IF和IH较为强劲。国债期货则先扬后抑，整体V型反转。展望2021年，目前多项指标表明2021年经济仍然以复苏为主，因为今年基数低，明年增长属恢复性增长，预计明年中国经济增速有望达8.5%-9%，经济整体前高后低。明年的宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。货币政策急退可能性降低，大概率伴随着通胀预期的抬升，二季度后逐步收紧。财政政策预计会回归常态，2021年赤字率或下滑至3.0%，新增专项债预计会高于2019年水平但低于2020年水平，大概在3万亿附近。宏观的周期性特征及经济工作会议中强调内需和消费会利多IF和IH。当前的债券收益率特征显示10年-1年利差有望进一步缩窄，同时处于对通胀的担忧，收益率曲线仍有上涨可能，但空间有限。明年伴随着银行结构性存款压降、流动性指标压力减小，存单利率有望转向，这会从一定程度缓解今年债券市场资金面分层的现象。综合考虑经济基本面、资金面、货币政策和债券估值，我们认为明年上半年期债仍有下跌空间，10年期国债收益率预计先上后下，波动区间在3.0%-3.6%。期指方面，政策面仍然支撑股市上涨，且目前从企业盈利来看并未见顶，M1延续上行趋势，均说明股市中期依旧偏多，但伴随着通胀的释放及经济前高后低的预期，我们认为二季度股市有可能见顶，今年的股强债弱格局有可能在明年二季度切换。风险提示：政策过早收紧，导致复苏受损；经济疲弱，引发企业违约风险。

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