二季度货币政策执行报告点评

发布时间:2020-08-12 10:19 作者: 仝晓燕 投资咨询资格号Z0010696 阅读次数:

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仝晓燕  国债研究员

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成文日期2020.08.09


摘要

1、 货币政策以稳为主,强调结构性调整。稳健的货币政策要更加灵活适度,要根据疫情和复工复产的阶段性特点,灵活把握政策的力度、节奏和重点。

2、 货币供应和社融合理增长,完善跨周期的设计和调节,处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系,实现稳增长和防风险长期均衡。

3、 市场利率围绕着OMO利率和中期借贷便利利率。通过公开市场中标利率引导货币市场利率,通过中期借贷便利利率引导国债收益率和同业存单利率等市场利率。

4、 重提负利率危害性。低利率对长期结构性因素作用有限,难以改变经济潜在增速和中性利率下行的长期趋势。

5、 货币政策以我为主,兼顾海外。在外围风险加大,外围政策利率不断走低的情况下,国内央行要保持定力,政策要以我为主,不能盲目跟风。

6、 稳货币+紧信用的政策组合对商品的利多效应有所减弱。黑色系和有色系能否持续上涨关注基建、海外经济修复情况及主要央行货币政策。

一、货币政策以稳为主,强调结构调整

2020年一季度货币政策执行报告主要强调应对疫情扩大总量、稳定预期。二季度货币政策执行报告强调稳健的货币政策要更加灵活适度,要根据疫情和复工复产的阶段性特点,灵活把握政策的力度、节奏和重点。货币政策既可发挥总量政策功能,也可在支持经济结构调整和转型升级方面发挥作用。宏观经济运行中存在摩擦,市场体系面临市场失灵的风险,微观主体在现实中是异质性的,如果货币政策只强调总量,会造成更大结构扭曲,总量目标也很难实现。下一阶段,人民银行将进一步有效发挥结构性货币政策的精准滴灌作用,提高政策的直达性,引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、民营企业的支持力度,全力支持做好“六稳”和“六保”,促进金融和实体经济良性循环。

二、货币供应和社融合理增长

报告指出货币政策要保持货币供应量和社会融资规模的合理增长,完善跨周期的设计和调节,处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系,实现稳增长和防风险长期均衡。显然,货币政策已经开始从短期与长期之间做平衡,未来货币政策以稳为主。7月份政治局会议修改了“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述,提出“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”;而央行2020年下半年工作电视会议又再次强调引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。二季度货币政策执行报告重回政治局会议的表述,“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。预计后期政策层面不会支持信用的过快增长,在上半年宽货币向宽信用转化后,我们预计下半年社融和信贷也会迎来拐点。

三、市场利率围绕OMO和MLF利率运行

二季度以来,公开市场7天逆回购中标利率保持在2.2%不变,其既未受发达经济体宽松的影响而下降,也未提高,呈现平稳走势信号。同时通过各种方式加强预期管理,促使货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行,发挥了公开市场操作利率作为短期利率中枢的作用。

报告中指出4月份银行间市场参与者由于受发达经济体中央银行采取零利率和量化宽松货币政策影响,压低了货币市场利率,一度脱离了公开市场操作利率。5月下旬以来市场回归理性,货币市场利率回升到公开市场操作利率附近。

报告中指出中期借贷便利利率作为中期政策利率,是中期市场利率运行的中枢,国债收益率曲线、同业存单利率等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。中期借贷便利利率是央行的中期政策利率,代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本,由于中央银行掌握基础货币供应,央行的政策利率必然是市场利率定价的基础,也是市场利率运行的中枢。MLF等货币政策工具提供的资金在银行负债中占比虽然不高,但对市场利率其决定性作用的不是总量而是边际量,这意味着MLF对于货币政策的执行意义重大。


四、LRP利率指导存贷款利率下行

改革以来,LPR报价逐步下行,较好地反映货币政策取向和市场资金供求状况,已经成为银行贷款利率参考的重要参考,并已经内化到银行内部资金转移定价中,原有的贷款利率隐性下限被完全打破。货币政策传导有效疏通,已经完成“MLF利率—>LPR—>贷款利率”的利率传导机制。

LPR改革有效推动了存款利率市场化,2015年10月以来,存款基准利率未作调整,但存款利率的上下限均已放开,银行实际执行的存款利率自主浮动定价。随着LPR改革深入,贷款利率明显下行,为了和资产收益相匹配,银行会降低其负债成本,高息揽存动力下降,带动存款利率随之下行。这使得存款基准利率不变的情况下,商业银行各期限存款利率下行,6月几家大型商业银行也调降其大额存单发行利率,结构性存款和银行理财产品收益率均有所下行。通过LPR改革带动存贷款利率下行,以改革降成本初见成效。

五、重提负利率危害性

2019年下半年以来,全球经济下行风险增加,叠加新冠肺炎疫情影响,全球央行重回宽松模式,启动降息潮,负利率政策向金融市场传导。债券利率大幅走低,负利率债券规模快速增加,存贷款利率也受到低利率政策冲击。截至2020年6月,美国、德国、英国和日本10年期国债收益率大幅走低,显著低于2008年金融危机前水平。

除政策性原因,经济潜在增速下降等长期结构性因素是全球低利率的主要原因。主要经济体长期通胀和通胀预期降低,这使得部分发达经济体实施零利率甚至负利率,但低利率效果不佳。低利率对长期结构性因素作用有限,难以改变经济潜在增速和中性利率下行的长期趋势。且低利率环境下,若降息过快,可能引发新费雪效应,导致实际利率不变,经济陷入流动性陷阱,货币宽松失效。低利率也会带来资源错配和“脱实就虚”等诸多负面影响。

六、货币政策以我为主,兼顾海外

国内经济如期复苏,但海外经济风险仍然较大,报告指出目前全球经济出现一些值得关注的新趋势和问题。这其中包括(1)疫情防控和复工复产之间的平衡,一些经济体在疫情未得到有效控制前就重启经济活动,导致疫情出现二次反弹。(2)企业面临偿付不足问题,可能引发破产潮和降级潮。(3)全球杠杆率进一步上升。在疫情冲击下,经济停摆令居民和企业收入减少、债务上升,政府部门大力度的疫情应对和救助推升短期赤字和政府债务水平,本已高企的的全球杠杆率进一步上升。(4)金融市场存在隐患。金融市场波动加大,新兴市场需警惕跨境资本流动和汇率波动风险。(5)外部不稳定因素增加,地缘紧张局势抬头、部分国家间经贸摩擦深化。

在外围风险加大,政策利率不断走低的情况下,国内央行要保持定力,政策要以我为主,不能盲目跟风。我国经济基本面中长期趋势向好,我国经济韧性增强,经济稳步恢复,复工复产逐月好转,二季度经济增长好于预期。中长期看,我国经济运行平稳,总供求基本平衡,供给侧结构性改革深入推进,货币政策要保持稳健,货币条件合理适度,不存在长期通胀或通缩的基础。

七、再提房住不炒

牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位,坚持不将房地产作为短期刺激经济手段,坚持稳地价、稳房价、稳预期,保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性,实施好房地产金融审慎管理制度。

之前地方住建局已经先行采取相应措施,部分城市调控房地产过热措施相继出台,最早出手的深圳房地产调控细则也已落地,可见在当前全球大放水格局下,政府政策层面对于房地产长期平稳健康发展的长期思路不变。

八、政策对大类资产配置的影响

总体来说,二季度货币政策执行报告和政治局会议释放的政策思路基本一致,对于国内经济后期较为乐观,我国经济长期向好的格局不变。但从全球范围来看,美国疫情仍然有二次传播风险,国际疫情处于较长时间的高峰平台期,地缘政治紧张局势抬头,部分国家间经贸摩擦日益深化。我国经济运行也存在一些结构性、体制性、周期性问题,发展不平衡不充分问题仍然突出。基于此,后期政策层面要将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合,加快形成国内大循环为主,国内国际双循环相互促进的格局。货币政策大概率以稳为主,宏观杠杆率逐步回落,货币供应和社融会保持合理增长,下半年形成稳货币+紧信用的政策组合。

债市方面,由于报告中提及央行使用公开市场操作利率进行预期管理,引导DR007向公开市场操作利率靠拢,这有利于稳定资金面预期。由于8-12月政府债券净融资规模仍然偏大,债券供给压力逐步累积,这样货币政策为配合债券发行不会大规模收紧,预计结构性调整为主,更多采用公开市场操作来维稳资金面。考虑到国内经济基本面预期向好,这对债券市场构成中长期压力,但短期受到外围疫情及中美冲突影响,我们预计8月债券行情以震荡为主,10年期国债收益率预计在2.9%-3.1%区间震荡。

股市方面,在经历了前期各主要指数大幅上涨后,各主要指数估值大部分偏高。由于二季度货币政策执行报告中透露出宽信用向紧信用的逐步切换,货币供应量和社融大概率在3季度见顶。资金对于股市的推动作用会逐级降低,且从近期北向资金一改6月大幅净流入的态势,频繁出现净流出。中美关系近期格外紧张,在美国大选前,预计特朗普会把中美关系牌打到极致。这对于权益类资产的上涨较为不利,尽管有经济基本面的支撑,但经济的反弹预计很难有强势反弹,后期可能会呈现增速递减的状态,因此短期来看股市以震荡为主,上证指数短期预计会在3000-3450区间震荡为主。

商品方面,主要经历了从黑色系上涨到黄金、白银有色系普涨的过程。这主要反映了政策面从国内到国外引发的大宗商品从黑色系到有色系的上涨。前期政策预期反映国内宽财政带来的赤字率提高,进而带动基建相关品种的上涨。后期主要由于美国经济受疫情拖累,持续扩表,美元指数走弱,带来的有色系品种的上涨。农产品方面,由于全球央行放水,国内洪水肆虐,这导致通胀预期抬升,推升农产品价格上涨。黄金则因多重因素支撑强势上涨,这包括政治摩擦加剧、疫情肆虐、全球央行大放水、美元指数的走低及通胀预期的抬高。短期来看,本次货币政策执行报告中提及的国内政策会更多以我为主,货币以稳为主、信用逐渐收缩、这对于商品中工业品多头行情有所压制。后期主要关注基建数据是否进一步支撑黑色系的上涨及海外经济的修复情况。



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