徽商期货贵金属分析师：从姗姗

从业资格号：F3044663

投资咨询号：Z0015333

成文日期：2020/05/22

摘要：

1、5月份以来在疫情仍呈扩散态势、全球持续宽松的利率政策和避险情绪等因素综合影响下，黄金整体维持偏强走势；近期美联储主席再次表示对美国经济的担忧可能会继续采取宽松政策、全球贸易局势不稳定性增多及疫情二次爆发的可能性上升，贵金属板块强势突破，金银比价也大幅回落。

2、疫情方面：近期美国、意大利、西班牙等国疫情处于平稳期，相应国家和地区已宣布分阶段重启经济，但其他国家和地区疫情仍处于爬坡阶段，在新冠疫苗正式研发出来前，疫情的持续爆发风险将是支撑金价的重要因素；疫情扰动下各国复工复产的力度和效果仍具有很大不确定性，在此背景下白银工业需求延续性仍不乐观。

3、长期来看疫情将逐步得到控制，疫情冲击下各国将采取更加宽松的政策刺激经济增长，在全球宏观经济不景气和低利率环境下黄金中长期依然维持强势。白银方面由于工业属性偏强，全球经济复苏承压背景下白银整体上行承压。操作上建议长期跟踪黄金上涨趋势，逢低买入为主；套利方面：近期金银比价有所回落，关注金银比价做多机会。

一、行情回顾

    2020年2月中下旬以来新冠疫情在海外持续扩散，疫情扩散初期市场避险情绪升温，黄金震荡走高；但随着疫情持续发酵，在欧洲呈现失控之势，欧美股市齐跌；此外，受疫情影响全球对原油需求持续萎靡叠加产油国之间减产协议不及预期国际油价暴跌，在市场流动性紧张叠加通缩预期上升，黄金出现大幅回调。

    3月份以来全球央行紧急救市，美联储先后两次紧急降息将联邦基金利率下限降至0，并在3月23日宣布开启无限量QE。在美联储持续宽松政策下，市场流动性紧张局势得以缓解，同时疫情对宏观经济的负面冲击不断显现，全球经济衰退风险不断上升，在多重因素驱动下黄金大幅拉升。在此背景下金银比价创历史新高，随后金银比价高位不断回调整理，近期欧美部分国家不断推动复工复产白银工业需求有所提振，金银比价大幅下挫。

   5月上旬黄金整体维持在高位震荡整理，但5月中下旬之后美国公布的经济数据大幅不及预期和美国官员对美国经济的悲观预期下，黄金再次暴力拉升创合约上市以来的新高。中长期来看全球疫情终将告一段落，在全球宏观经济不景气与持续宽松的低利率下将长期利多黄金。

二、宏观分析

（一）全球疫情“此消彼长”，整体形势依然严峻

    2020年3月以来新冠疫情开始逐步在海外蔓延，目前来看全球疫情整体呈现出“此消彼长”的态势。据美国约翰斯•霍普金斯大学实时统计，截至北京时间5月20日13:00，全球新冠肺炎确诊病例累计超490万例，达4900155例，死亡病例达323333例。其中，美国确诊病例近153万例。

前期比较严重的国家例如美国、意大利、西班牙等目前疫情基本上可控，每日新增确诊人数呈下降趋势；但是部分国家依然处于持续爆发阶段（如俄罗斯、巴西和印度等），每日新增确诊病例在不断上升：根据印度卫生部官方网站公布的最新数据，截至当地时间5月20日上午，印度新冠肺炎确诊病例已升至106750例，累计死亡病例3303例。在过去24小时内，印度新增确诊病例5611例，再现单日新增确诊最大增幅，新增死亡病例140例。目前，印度是全球第11个累计确诊数超过10万例的国家。5月20日海外网报道，俄罗斯过去24小时内新增8764例新冠肺炎确诊病例，累计确诊308705例；新增死亡病例135例，累计死亡病例2972例。俄罗斯目前已成为继美国后全球第二个累计确诊数超过30万的国家。

    全球疫情整体上呈现出此消彼长的特征，只有将疫苗研发出来全球的新冠疫情或将会告一段落。5月18日美国制药公司Moderna在周一公布了一项早期人体试验结果，数据显示45名接种疫苗的受试者体内全部产生了抗体，至少8人产生了中和抗体，这被认为是对预防疾病有效的抗体。病毒疫苗试验取得积极效果的消息令市场情绪乐观，当天晚间美国三大股指集体收涨，欧洲、亚洲股市也有不同程度上涨，当天（5月19日）夜盘黄金出现小幅回调；但19日据报道，专家质疑公司Moderna的临床数据，称Moderna没有提供对评估新冠肺炎疫苗至关重要的数据，对新型冠状病毒疫苗的乐观情绪消退提振了金价。综合来看疫情的扩散情况、疫苗的研发进展都将是影响疫情的重要因素，但即使短期内成功研制出来，疫情冲击后全球宏观经济或长期处于低迷态势及贸易、政治局势的不确定性等因素将长期支撑金价。

（二）疫情扰动，全球经济衰退风险加大

1、疫情冲击全球经济疲态尽显

    疫情对全球经济的负面冲击不断显现，具体来看：美国4月工业产出环比降11.2%，创纪录最大降幅，预期降11.5%，前值降5.4%修正为降4.5%；4月制造业产出环比降13.7%，预期降13%，前值降6.3%修正为降5.5%。美国4月零售销售环比降16.4%，创纪录最大降幅，预期降12%。

美国房地产方面：4月新屋开工年化总数为89.1万户，创2015年2月以来新低，预期为90万户，前值为121.6万户。4月新屋开工年化环比降30.2%，创纪录最大降幅，预期降26%，前值降22.3%。

   就业方面：美国至5月9日当周初请失业金人数达298.1万人，录得连续第六周下降。但自3月中旬疫情导致企业关闭以来，累计有3650万份失业救济申请，这接近上个经济衰退18个月期间所申请的失业救济人数。美国4月ADP就业人数减少2023.6万人，创纪录最大降幅，此前的纪录最大降幅为减少70.8万人，预期减少2005万人，前值由减少2.7万人修正为减少14.9万人。

    欧元区第一季度GDP环比下降3.8%，预期下降3.3%，前值增0.1%；欧元区第一季度就业人数下降0.2%，为2013年以来首次下降。英国GDP一季度环比降7.7%，前值增0.1%；法国一季度GDP环比降5.83%，前值降0.075%，德国一季度GDP环比降2.2%，前值降0.1%。欧元区4月制造业PMI初值33.6，创2009年2月以来新低，预期39.2，前值44.5；德国4月制造业PMI初值为34.4，创逾11年以来低位，预期39，前值45.4；法国4月制造业PMI初值为31.5，创纪录低位，预期37.5，前值43.2；英国4月制造业PMI降至32.9，预期42，前值47.8。

    从宏观数据表现来看，在疫情影响下全球经济增长面临较大压力。美联储主席鲍威尔5月18日表示：失业率峰值为20%—25%的预测大致正确，美国第二季度GDP可能很容易达到萎缩20%—30%的程度。并表示美联储的弹药尚未耗尽，如有需要可采取更多措施。美联储和国会都有更多的工作要做，以应对疫情造成的经济影响；经济可以很快开始好转，但全面从疫情中复苏将需要恢复信心。目前来看欧美部分国家开始分阶段、分批次复工复产，但全球疫情可能存在二次爆发风险在一定程度上将限制全球经济复苏，因此全球经济增长面临巨大压力，在此背景下白银工业需求此次疫情对世界经济的冲击不逊于国际金融危机。

   在各国不断复工复产下，白银的短期工业需求得到提振白银价格补涨，但工业需求能否延续依然具有很大的不确定性，因此后期可持续关注多金空银套利。

（三）持续宽松政策，长期利多金价

   截至5月13日当周美联储的资产负债表规模增至创纪录的6.98万亿美元，因新冠疫情严重打击经济之际，美联储动用几乎无限量的购买力来吸纳资产，令市场维持顺利运行，预期资产负债表规模仍有扩张的可能。

   5月19日美国财政部长和美联储主席在参议院金融委员会听证会：姆努钦表示，政府已经“完全准备好承担损失”，对受到新冠疫情冲击的企业进行救助。继续看到第二季度出现大量失业和其他负面经济指标。预计随着企业复工，美国经济状况将在第三、第四季度有所改善。鲍威尔则表示，美联储准备为美国国内经济提供更多支持。鲍威尔周二在参议院银行委员会作证时说：美联储准备动用所有工具来帮助美国经济挺过新冠危机；美联储致力于支持经济；美国面临记忆中最大的经济冲击，持续的失业问题会给经济造成多年的压力；现在的问题是政府的应对措施是否足以显现出效果；美联储的计划是为支持市场而设计的。

   目前新冠疫情仍是影响全球金融市场走势的重要因素之一，疫情对全球经济的负面影响也在不断显现，我们认为即使疫情得到有效控制之后，全球经济依然面临严重的衰退风险，在全球低利率环境和避险情绪支撑下，黄金仍有上行动力。此外，美联储持续宽松政策下，美元指数上行承压这在一定程度上也将利多黄金。

（四）风险事件支撑避险情绪

1、中美贸易局势不确定性仍存

   中美双方发生贸易摩擦以来双方进行了十一轮贸易磋商，最终双方也达成了贸易协议，后续得看双方协议履行情况，但就目前国际形势来看双方在履约这个问题上都存在较大压力。4月30日，特朗普再次威胁对中国进行报复性制裁；5月8日上午，中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方表示应加强宏观经济和公共卫生合作，努力为中美第一阶段经贸协议的落实创造有利氛围和条件，推动取得积极成效。双方同意保持沟通协调。5月13日，国务院关税税则委员会公布第二批对美加征关税商品第二次排除清单。自2020年5月19日至2021年5月18日，不再加征我为反制美301措施所加征的关税。对已加征的关税税款予以退还，相关进口企业应自排除清单公布之日起6个月内按规定向海关申请办理。第二批对美加征关税的其余商品，暂不予排除。中美贸易局势不确定性将对黄金形成长期有效的支撑。

除了中美贸易局势不乐观外，近期中国与澳大利亚贸易关系也愈发紧张。5月18日中国商务部官网发布信息称，调查机关最终裁定，原产于澳大利亚的进口大麦存在倾销；自5月19日起，对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税。

2、中东地缘政治冲突或将进一步升级

   中东地区政治局势一直复杂多变，2019年美伊关系全面破裂目前双方依然处于持续对抗的状态；近期中东地区局势又有新变化：巴勒斯坦总统阿巴斯当地时间19日深夜宣布，巴方停止履行与美国和以色列达成的所有协议。阿巴斯称：到今天为止，巴勒斯坦解放组织和巴勒斯坦与美国和以色列政府达成的所有协议和谅解，以及基于这些协议和谅解做出的所有承诺，包括安全方面的承诺，都停止履行。中东局势长期紧张将致使市场避险情绪长期居高不下，预计这对黄金的提振将是长期的。

三、比价和持仓分析

（一）比价

    比价显示，2019年12月底金银比触底反弹并于3月19日攀升至最高点，随后金银比价持续修复。近期金银比价修复力度明显加大，主要是因为：欧美部分国家在不断复工复产，对于白银的工业需求有所提振；此外，前期白银的跌幅较大金银比价有修复的预期，在此影响下比价修复力度较强。但从长期来看，在全球宏观经不景气预期下白银的工业需求整体上依然面临压力，因此金银比价修复空间有限，建议金银比价回调企稳仍可多金空银操作。

（二）持仓和库存ETF持仓

   库存方面：2020年3月中下旬之前黄金库存基本保持不变，COMEX金库存对金价的影响不大；但在3月下旬之后COMEX金库存呈现出大幅上涨趋势，主要可能是因为疫情爆发后全球运输中断导致黄金库存急剧上升，白银则表现出库存下降而白银价格上涨的趋势。

   数据显示对黄金ETF的购买持续增加。2020年4月13日全球最大黄金ETF持仓突破1000吨，这是时隔近7年来，黄金ETF持仓首次突破1000吨，4月13日至今依然呈现出持续上涨的趋势，截至5月19日黄金ETF持有量为1113.78吨，较5月14日增加9.06吨，增幅为0.82%。当前的宏观环境对黄金长期牛市有利，前所未有的货币和财政刺激、天量债务以及低利率甚至负利率环境都增强了黄金的吸引力。市场仍在持续买入黄金ETF多仓，这是支撑金价的一个长期因素。

四、总结

    综上疫情在海外持续蔓延且整体上呈现出此消彼长的态势，短期疫情拐点难以来临；疫情冲击全球经济增长面临较大压力，美联储持续宽松的低利率环境将长期利多黄金；此外全球贸易局势不确定性因素增多和地缘政治冲突等因素综合影响下，黄金中长期维持强势，可长期跟踪趋势。白银方面：近期在部分国家复工复产积极推动下，白银需求短期提振银价，但由于疫情二次爆发风险依然存在及全球经济复苏承压背景下，白银工业需求延续性具有很大不确定性，白银整体依然偏弱。操作上可长期跟踪黄金上涨趋势，多头配置；套利方面金银比价短期有回调空间，但中长期来看多金空银套利或长期有效，金银比价回调企稳逢低做多金银比。

【免责申明】本报告所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制，徽商期货并不保证报告所载信息或数据的准确性、有效性或完整性。本报告观点不应视为对任何期货商品交易的直接依据。未经徽商期货授权，任何人不得以任何形式将本报告内容全部或部分发布、复制。