徽商期货贵金属分析师：从姗姗       

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    摘要：3月份以来疫情在全球呈现出失控之势，全球资本市场剧烈波动在流动性紧张局面下，贵金属也惨遭抛售白银跟随黄金大幅下挫。但由于白银商品属性强于黄金，在疫情对宏观经济造成负面影响可能大幅超出市场预期的背景下，白银波动幅度远远大于黄金。短期来看白银商品属性和避险属性的存在白银整体表现为震荡偏强。但近期公布各国公布的数据来看疫情对宏观经济冲击或长期存在，中长期来看：在全球央行持续宽松的低利率环境和避险情绪支撑下，贵金属中长期或维持偏强走势。

1、疫情扰动，基本面偏弱

    白银供给主要来自于铅锌铜副产品，白银年产量中很大一部分是来源于其他金属的二次生产，因此在生产过程中白银的生产成本很难核算。根据世界白银协会的数据显示：2019年全球矿山产量连续第四年下降1.3%，至836.5 百万盎司，主要是由于几个大型初级银矿的品位下降和一些主要银矿生产商损失而产量下降。 2019年初级银产量下降3.8%，至240 百万盎司。从各国来看，产量降幅最大的国家是秘鲁，其次是墨西哥和印度尼西亚，阿根廷、澳大利亚和美国的增长部分抵消了这一降幅。在全球范围内，墨西哥去年是主要的白银生产国，其次是秘鲁、中国、澳大利亚和俄罗斯。

    白银需求方面：2019年全球白银需求小幅上升增幅为0.4%，因珠宝和银器需求下降抵消了较高的实物投资。工业制造业与2018年相比几乎没有变化，为510.9 百万盎司。尽管中美贸易战升级拖累了去年的工业销售量，但需求结构的变化（如汽车电气化和光伏关键领域的反弹）基本缓解了亏损。光伏需求方面涨幅较大为7%，而银在钎焊合金中的使用上升了1%。银饰和银器需求方面：珠宝首饰价格下跌1%。主要是由于印度和中国的需求疲软。相比之下，泰国去年实现了13%的增长，印尼、日本和意大利也实现了增长。去年银器价格下跌了9%，几乎完全是因为印度的需求下降。

   2020年由于疫情在全球范围内持续蔓延，多国停工停产对于白银的工业需求大幅减弱，同时疫情的蔓延爆发也导致部分矿山和冶炼企业生产中断或产能利用率下降，预计2020年矿产白银大概率呈现下降趋势；再生银回收受银价影响较大，在银价下跌时，回收量将会显著减少，如2014-2015年银价单边下跌，再生银回收分别减少12.44%和10.28%，因此2020年再生银增速也将下滑。总供应减少抵消实物需求的下降，而因投资需求支撑，整体供需差值仍为负。

2、白银：商品属性？金融属性？

    通常白银和黄金同为贵金属，白银兼具黄金的金融属性，两者的相关度较高，从1968年以来两者相关系数达到80%以上。从金融属性来看白银和黄金一样与美元指数、实际利率等从逻辑关系上具有负相关关系。但今年以来却出现了金银联动明显脱钩的局面：通过统计今年金银相关性很低甚至出现负相关情况，说明当前白银相对于黄金来说其商品属性影响成为决定银价的重要之一，但其金融属性的存在也会对其价格产生一定影响。短期内在疫情影响白银下游需求整体偏弱，同时在全球经济基本面持续走弱预期下，白银商品属性在一定程度上抑制银价上行；但中长期来看疫情终将会得到有效控制，随着企业复工复产的推动白银下游需求也将逐步回暖，届时白银的金融属性或将成为主导价格的因素，表现出“银随金动”的逻辑。

3、疫情对宏观经济负面影响显现

   3月份以来疫情在美国呈现出持续爆发趋势。美国约翰斯•霍普金斯大学实时数据显示，截至5月7日全球新冠肺炎确诊病例超过380万例，达3836215例，累计死亡达268999例。其中，美国确诊病例达1254740例，死亡75543例。为应对疫情蔓延所采取的保护措施使得美国经济、个人消费、投资等均受到巨大冲击。根据美国公布的最新数据显示2020年美国一季度实际GDP年化初值环比降4.8%，为2008年第四季度以来最差表现，预期降4%，2019年四季度增2.1%。虽一季度GDP增速略差于预期但出现大幅负增长，主要反映出3月份疫情持续爆发后美国采取封锁措施所带来的投资、消费等停滞。

   具体来看：美国5月2日当周初请失业金人数为316.9万，预期300万，前值为383.9万；四周均值为417.35万人，前值由503.325万修正为503.5万人。美国企业裁员人数也在不断上升：美国4月挑战者企业裁员人数为67.1129万人，前值为22.2288万人；环比增170%，前值增292%。

欧洲国家方面：法国一季度非农就业人口初值环比降2.3%，前值升0.4%。德国3月季调后工业产出环比降9.2%，预期降7.5%，前值升0.3%；工作日调整后工业产出同比降11.6%，预期降8.9%，前值降1.2%。意大利3月零售销售同比降18.4%，前值升5.7%；季调后环比降20.5%，预期降15%，前值升0.8%。

在宏观经济不景气背景下全球央行持续采取宽松政策将不断引导实际利率不断下行将利多贵金属。

     从以上数据表现来看欧美经济依然面临较大压力，即使后续各洲逐步“解封”，但依然面临较大下行压力。后续仍需密切关注（1）欧美经济“解封”节奏以及解封过程是否会出现反复甚至出现“二次爆发”；（2）财政和货币政策支撑节奏、力度以及效果。

尽管全球一系列刺激措施短时间提振市场信心，但也可能导致全球债务规模和负收益率资产规模激增，这也将增强贵金属吸引力。此外，美国实际利率持续走低且在此跌入负值区间表明美国经济前景不容乐观，在负利率环境下贵金属配置价值将不断提升。

4、SLV白银ETF持有量维持高位

    随着新冠疫情持续扩散及疫情对经济的负面影响量化展现，市场避险情绪升温，资金不断涌入贵金属，对白银的购买也维持在高位。截至2020年5月7日SLV白银ETF持有量为12849.6吨，与前一交易日持平，白银ETF持有量维持在高位，ETF资金买入是推动银价上行重要因素之一。

5、投资机会与风险

（1）短期内在宏观政策、疫情和中美贸易摩擦或将进一步升级等因素综合影响下，整体维持震荡偏强走势；随着疫情逐步得到缓和以及欧美国家有序复工复产，贵金属驱动逻辑将重新回归基本面，后期重点关注中美贸易摩擦、各国宏观政策、宏观经济数据等。

（2）长期来看疫情总会得到控制，但疫情对全球经济的负面冲击可能会大幅超出市场预期，在全球量化宽松和低利率环境下，贵金属或长期维持强势，所以贵金属具有长期配置价值。

（3）风险点：流动性危机再度爆发，通缩预期持续，美元和利率上行利空贵金属。

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