市场预期迥异 期债或延续分化

发布时间:2020-05-07 20:14 作者: 仝晓燕 投资咨询资格号Z0010696 阅读次数:

仝晓燕 投资咨询证号Z0010696

摘要

1、 国债收益率曲线陡峭化,源于短端的持续宽松和长端配置价值的降低,10-1年期国债利差达到142bp。

2、 从货币政策近期态度来看,央行进一步释放了降息、下调实体经济融资成本和“房住不炒”的预期,中期货币政策仍宽松,由于资金面下行仍有相当想象空间,预计短端继续受益。

3、 从经济基本面预期来看,由于全球疫情处于不同阶段,各国出于发展经济和控制疫情的平衡,短期很难同时复产,这意味经济很难V型反转,因此很难出现强财政导致的牛熊转变。

4、 从目前国债的估值来看,中美国债收益率进一步扩大,无论长端还是短端两者利差均大幅扩大,其中10年国债中美利差已经接近200bp,这意味着相比美债,国内利率仍有下行预期。

一、行情回顾

4月以来,在美联储快速出台多项流动性支持政策后,国内债市趋于稳定,利率回归基本面逻辑。4月国债期货表现分化,十债受制于经济基本面预期及政策对冲影响,涨幅偏小,呈现震荡走高格局。中短端则受益于央行下调超额存款准备金率和资金成本不断降低,凌厉上涨,五债主力合约月涨幅超1.8%。国债收益率曲线进一步陡峭化,10-1年期国债利差逐步放大,截至4月22日,两者利差已经扩大至142bp。

二、基本面对期债利多效应减弱

伴随着疫情的扩散,全球经济衰退风险加大。据惠誉预测,2020年全球经济将陷入深度衰退。惠誉预计2020年全球GDP下降1.9%,其中美国、欧元区、英国分别下降3.3%,4.2%和3.9%。 美国和欧洲的GDP增速要到2021年底才会恢复到疫情爆发前的水平。

海外方面,美国经济表现仍然糟糕,这从外需层面利于国内债市。美国商务部公布数据显示,美国3月零售销售环比大跌8.7%,跌幅超出预期的8%,创下1992年有数据记录以来的最大单月降幅。3美国工业产出环比下降5.4%,市场预期为下降4%,创下1946年以来的最大月度降幅。反映美国房屋建筑商情绪的NAHB房产市场指数也在4月从3月的72暴跌至30,不仅创下史上最大降幅,更是创下2012年6月来新低,市场预期为55。4月11日当周初次申请失业救济人数为524.5万,仍然高于预期的500万,过去四周,已有至少2200万美国人申请失业金。

国内方面,虽然3月PMI超市场预期,但持续性存疑,市场表现对经济反弹的担忧。3月PMI大幅超出市场预期。在上月大幅下降之后,3月制造业PMI跃升至荣枯线上,并创下近年来新高。3月制造业PMI超预期回升是对上月历史低点的环比修复,2月由于经济活动停滞创下了35.7%历史性低点,3月企业复工复产明显加快,生产的边际改善带动采购量、就业、原材料库存等指标的好转。但这并不意味着企业的实际生产经营已恢复至疫情前水平,经济也并未出现趋势性好转。且从市场的表现来看,尽管PMI超出预期,国债期货坚持上涨,说明对经济基本面转暖的可持续性存疑,也意味着利率底部的时间会拉长。但另一方面,尽管GDP大幅回落6.8个百分点,但十债却选择下跌,这意味着市场认为经济最糟糕的时期已经过去,说明市场更加相信基本面逐步回暖,且从3月的数据来看,随着复工复产的推进,各项经济数据预计会逐渐回暖,这成为制约长端利率继续下行的重要因素。综合考虑外围的经济情况和疫情当前的状态,我们认为由于外围疫情当前处于不同状态,短期内很难做到同时复工,毕竟各国都需要在经济发展和疫情控制中做一个权衡,这样意味着利率的下行周期并未结束,但国内经济预期逐步回暖会成为长端利率下行的掣肘,相比之下短债投资价值更加明显。


三、央行加大逆周期调节

为支持实体经济发展,促进加大对中小微企业的支持力度,降低社会融资实际成本,4月3日,央行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,并于4月15日和5月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点,共释放长期资金约4000亿元。4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。4月15日,央行进行1000亿元MLF投放,并下调1年期MLF利率20bp至2.95%。4月20日,新一期贷款市场报价利率(LPR)1年期下降20个基点至3.85%,5年期以上下降10个基点至4.65%,这是继去年8月改革完善LPR形成机制以来最大单月降幅,也是第二次非对称下降。

从近期货币政策的态度来看,主要折射以下三大信号:一是央行整体处于降息通道;二是多举措降低实体经济融资成本;三是非对称性降息强调房住不炒。417政治局会议要求运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行,市场对于近期下调存款基准利率的预期明显升温,这对期债中期行情构成利好,尤其是中短债行情。

同时可以看到的是,伴随着货币政策宽松预期的不断增强,货币市场资金面越发宽松,4月不同期限的回购利率均出现明显的下行。其中4月16日,DR001更是创出了0.68%的年内低点,由于在经济没有明显的转好的情况下,货币政策短期不会转向,且后期伴随着财政政策的加码,货币政策也需宽松予以配合,从这个角度看,资金面会中期表现宽松,这会对中短债构成支撑。且从目前资金成本的历史位置上看,R001降至0.77%的历史低位,R007降到1.4%,距离2009年1月的历史低位0.87%还有60bp的空间,在央行降息的大方向上,短端更有投资价值。


四、财政加码或对长债构成利空

417政治局会议强调积极的财政政策要更加积极有为,提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债券,提高资金使用效率,真正发挥稳定经济的关键作用。据财政部有关负责人介绍,按照国务院常务会议决定,经履行法定程序,近期拟再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度。目前,财政部正指导各地尽快将专项债券额度对应到具体项目,组织做好债券发行准备工作,力争5月底发行完毕,确保早发行、早使用、早见效,尽快形成对经济的拉动作用。

从近期地方债发行情况也可以略见一斑。截至4月15日,全国各地发行新增地方政府债券15691亿元,占提前下达额度的85%。全国新增地方政府债券发行规模同比增长26%。北京、天津、辽宁、宁波、安徽等15个地区已全部完成提前下达新增地方政府债务限额发行工作。

我们认为417政治局会议对财政政策的部署表明财政政策后期会加大发力,且从会议在提到“提高赤字率”时删除了此前的“适度”字眼,赤字率料预计会提高到3.5%左右。可以预计的是4月底全国人大常委会、5月份大概率全国两会召开后财政政策将密集落地,这会带来债券供给大增,进而对利率下行构成压力。

五、估值及技术面分析

从4月国债的收益率曲线来看,国债收益率曲线整体下移,截至4月22日,1年期国债下行至1.1352%,3年期国债下行至1.5210%,5年期国债下行1.8665%,7年期国债下行至2.4475%,10年期国债下行至2.5567%,短端下行比较明显,1年期下行71bp,但10年期仅下行7bp,10-1年期价差进一步扩大,两者的利差已经扩大至142bp。

目前中美国债利差进一步扩大,当前10年期中债-美债利差为199bp,创下2015年“811”汇改以来新高;而2年期中债-美债利差最高140bp附近,处于汇改后46%分位数。无论长端还是短端,中美利差均处于高位,均有大幅压缩的空间。


六、结论

2020年4月受央行下调金融机构超额存款准备金率影响,货币市场资金面出现大幅宽松,4月不同期限的回购利率均出现明显的下行,目前R001降至0.77%的历史低位。由于417政治局会议要求运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行,市场对于近期下调存款基准利率的预期明显升温,这对期债中期行情构成利好,尤其是中短债行情。但417政治局会议强调积极的财政政策要更加积极有为,提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债券,提高资金使用效率,真正发挥稳定经济的关键作用,这会从供给层面利空长债。尤其是本次会议在提到“提高赤字率”时删除了此前的“适度”字眼,赤字率料预计会提高到3.5%左右。3月以来由于复工复产持续推进,各项经济已经出现边际转暖,市场认可经济基本面逐步回暖的逻辑,这会压制长端债走势,但另一方面,由于各国处于疫情的不同时期,经济很难出现V型反转,经济不会立刻筑底,利率仍有下行需求。综上,我们认为目前的收益率曲线陡峭化料将延续,长债谨慎看多,10年期国债收益率预计仍然在2.4%-2.6%区间内波动,短端相对乐观,建议以多五债空十债套利对冲。


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