从业资格号：F0311865

投资咨询证号：Z0011822

成文日期：2020-03-29

一、政策和流动性危机缓解支撑市场短期反弹，但其不确定性仍存
    1、国内政策的强预期支撑市场短期反弹
    为减轻疫情对实体经济的影响，国内货币政策方面宽松前置。具体来看，通过再贷款再贴现支持防疫企业生产，保障防疫物质供应，减轻疫情受影响较大的企业现金流压力，助力企业度过难关。通过公开市场操作和MLF投放保持流动性合理充裕，通过降低公开市场操作利率和MLF利率引导市场利率下行，最新1年期LPR利率降至4.05%，5年期LPR利率降至4.75%。通过合理延长贷款期限和低息贷款定向支持个体工商户助力个体工商户脱困。
    3月27日，中央政治局会议再提稳健的货币政策要更加灵活适度，但与上次政治局会议稍有不同，本次会议提出引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。要充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。预期贷款市场利率将下行，但同时银行利润会压缩，要达到平衡，后期很大可能会先从银行存款利率降低开始，而银行存款利率降低同时，消费有一定提振作用。从本次中央政治局会议对于货币政策的表述可以看出，货币政策宽松进一步前置，而这为市场提供了流动性支撑从而支撑市场反弹上涨。
    财政政策方面，财政部于3月20日发布了《财政支持新冠肺炎疫情防控政策措施问答》，通过《问答》，我们可以梳理得出今年以来的财政政策措施。具体来说，对于个人财政通过补助补贴、个人所得税优惠政策、公积金阶段性支持政策、个人和企业的创业担保贷款贴息支持纾解困难。对于企业主要通过中央财政给予贴息支持、税费优惠助力企业脱困。
    3月27日，中央政治局会议提出积极的财政政策要更加积极有为；适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模；要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。
    财政部曾在1998年发行2700亿元特别国债，用于补充四大行业资本金；在2007年发行1.55万亿特别国债，用于注资成立中投公司。一般国债的筹集资金用于弥补财政赤字，补充国家财政资金；而特别国债资金则专门服务于特定政策，支持特定项目需要。我们认为本次政府发行特别国债更多是用于抗击疫情、提供公共设施、促进消费和基建等对冲疫情对宏观经济的拖累。
    与往年相比，今年财政部下达提前批专项债的时间更早、额度也多于往年。今年以来已发行地方政府专项债为9498亿元，2019年前两个月3261亿元；2019年全年累计发行政府专项债25882.25亿元，预期2020年政府专项债的规模将出现较大幅度提升。
此前出台的政策来看，企业减免三项社保费用和职工基本医疗保险费合计6500亿元，小规模纳税人减免增值税1000亿元，预计减税降费政策继续执行。
财政和货币政策前置为市场提供了流动性，缓解了疫情所带来的冲击，在政策强预期下，经济基本面向好预期，市场表现为反弹。
    2、国外政策、流动性危机缓解下外盘反弹带来情绪提振
    美联储2次紧急降息，将联邦基准利率降至0；3月23日起提供无限QE。美国政府提出2万亿美元刺激计划并通过。G20国家提出向全球经济注入超过5万亿美元，作为有针对性的财政政策、经济措施和担保计划的一部分，抵消大流行病对社会、经济和金融的影响。此外，英、法、德、加拿大、澳大利亚、日本分别提出了与2008年度规模相当甚至超出2008年度规模的财政刺激计划。
    为应对股市持续暴跌引发的流动性危机，美联储押上所有的赌注：开放式购买国债、MBS、债券ETF；为ABS，学生贷款，信用卡和小企业贷款建立了TALF；还有小企业贷款。美联储开启了史无前例的、无限量、无底线的QE，购买市场中除股票之外的几乎所有的信用产品。美联储资产负债表规模已经在最近几周进行连续回购和商业票据操作后，达到了有史以来的最高点。在美联储超预期的无限量QE下，美股大幅反弹。在美联储无限QE以及美国政府占全年预算一半即2万亿美元的刺激计划下，尽管当周公布的初请失业金人数创下了历史新高，达到数倍于2008年金融危机创下的最大值的情况下，美股亦大幅收高。
    外盘在各国央行降息提供流动性、政府刺激计划下迎来反弹，使得国内股市在情绪提振下表现反弹。

图1：美国当周初请失业金人数创历史新高
 
数据来源：wind资讯，徽商期货研究所
图2：美联储资产负债表规模创历史新高
 
数据来源：wind资讯，徽商期货研究所

    3、政策力度空间、效果存不确定性，流动性危机尚未完全解除制约市场反弹
    货币政策总体上为应对疫情影响宽松前置，但着眼于未来，我国货币政策是少数维持正常的国家，不搞大水漫灌，保持逆周期调节的度和通过结构化工具精准滴灌以及利率市场化改革仍然是主基调。
    中国人民银行货币政策委员会2020年第一季度例会于3月26日在北京召开，本次例会依然没有改变长期稳健、不搞大水漫灌的上述基调。
具体来看，会议认为，新冠肺炎疫情对我国经济的冲击总体可控，我国经济增长保持韧性，长期向好的基本面没有改变。会议指出，集中精力办好自己的事。创新和完善宏观调控，稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。
    至于灵活适度中的“度”，从2019年第四季度货币政策执行报告中就可以体会得到，即这个度为广义货币M2和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速。至于“灵活”，更多体现在结构性工具的应用，达到精准滴灌的作用。会议强调，运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持物价水平总体稳定。有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，用好3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现专用额度和3500亿元政策性银行专项信贷额度，引导金融机构加大对抗疫保供、复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、畜禽养殖、外贸行业等的信贷支持。此外，利率市场化改革，疏通货币政策传导仍是长期的方向。会议指出下大力气疏通货币政策传导，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的三角框架，促进国民经济整体良性循环。
    财政政策方面，因财政减收明显，后续财政支出存在一定的压力，不过在特别国债发行前提下，这较此前的压力预期要有所缓解。财政部3月24日发布的数据显示，2020年1-2月，全国一般公共预算收入同比下降9.9%，较2019年全年大幅回落13.7个百分点。其中，税收收入下降11.2%，较2019年回落12.2个百分点；非税收入仍保持一定增长，但增速回落至1.7%，低于2019年18.5个百分点。
    具体税种方面，国内增值税、国内消费税、企业所得税、进口货物增值税及消费税、关税等均明显下降，降幅分别达19%、10%、6.9%、25.1%、14.3%。契税、土地增值税、耕地占用税、城镇土地使用税1-2月收入均大幅下滑，降幅分别为15.2%、2.4%、7.4%、10.2%，房产税小幅增长3%。具体行业方面，受疫情影响较大的行业中，住宿餐饮、居民服务、交通运输等行业税收收入分别下降55.1%、41.6%、37.3%，房地产业、建筑业、批发零售业、制造业等行业税收收入也大幅下降。

图3：财政收入减收明显，对财政支出构成压力
 
数据来源：wind资讯，徽商期货研究所

    从国外政策来看，G20提出向市场注入5万亿美元，作为有针对性的财政政策、经济措施和担保计划的一部分；同时声明还涉及到四大领域，包括协调公共卫生措施抗击疫情、财政政策协调维护世界经济、应对疫情对国际贸易造成的干扰、加强全球合作。声明给了市场部分信心，隔夜外盘在声明过后出现了一段上涨。但声明并未过多涉及各国的具体行动，各国面临的疫情程度、受影响大小不一样，需要的刺激规模不同，难达成一个平衡的措施。
    此外，美国历史上最大规模的经济纾困方案在周五经特朗普总统签字生效。但相关人士认为，尽管此项纾困金额及规模巨大，但仍不足以缓解美国由于新冠病毒导致各行各业停工所引起的经济冲击，因肺炎疫情停工也已经成为全球现象。还有经济学家认为，如果要防止大规模破产和失业，美国的公司、企业可能还需要5倍于此的现金。
至于流动性危机方面，在美联储无限QE措施提出下，市场流动性得到了缓解，但远没有真正解除。反映美国市场流动性指标TED利差（三月期伦敦银行间市场利率(LIBOR)与三月期美国国债利率之差），近期仍大幅飙升并于3月18日数值突破1%。

图4：市场流动性指标TED利差仍然向上突破
 
数据来源：wind资讯，徽商期货研究所

二、疫情对经济基本面超预期冲击、海外疫情拖累是市场中期下跌的风险因素
    疫情对国内经济影响超预期，表现在投资、消费和进出口都出现了超预期的下滑；企业融资需求不旺，工业生产减缓；物价受疫情影响表现结构性通胀和通缩同时存在；宏观经济下行压力冲击实体企业，工业企业利润出现大幅下滑，与此同时就业压力上升。
    工业企业利润方面，1~2月规模以上工业企业利润总额累计同比-38.3%，增速创下1998年7月以来的最低值，较去年同期降幅扩大24个百分点。去年全年工业企业利润总额累计同比-3.3%。其中，国有及国有控股工业企业利润总额累计同比-32.9%，外商及港澳台商工业企业利润总额累计同比-53.6%，股份制工业企业利润总额累计同比-33.6%，私营工业企业利润总额累计同比-36.6%，均呈现大幅下滑。分行业来看，除金属制品、烟草制造、农副食品加工、石油和天然气开采行业利润累计增幅为正以外，其它行业均呈现较大跌幅。其中，石油、煤炭及其它燃料加工业，计算机、通信和其它电子设备制造业利润下滑明显。

图5：工业企业利润大幅下滑
 
数据来源：wind资讯，徽商期货研究所
 

    城镇调查失业率创数据公布以来的新高，2月当月失业率6.2%。就业面临一定压力，而就业位于宏观政策六稳之首，在就业压力下，政策偏向于稳就业。据中国政府网报道，国务院总理李克强在3月10日国务院常务会议上表示，“此次疫情对我国经济影响不可小视。但无论如何，我们都要全力以赴稳住就业。稳就业仅靠一两个部门是不够的，所有相关部门在考虑全年工作的时候都要把稳就业放在重中之重的位置。”总理说，“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的。”从总理的表述中可以体会到稳就业的压力，同时也可以认为今年只要稳住就业，经济增速低一点是可以容忍的。

图6：失业率上升，就业压力加大
 
数据来源：wind资讯，徽商期货研究所
 

    疫情在海外的蔓延拖累国内经济的复苏进程，表现在全球经济的减缓对国内需求的减少，海外订单的减少、人员流动的限制以及供应链的中断对贸易的施压。
在多方面事实的压力预期下，各大机构大幅下调了国际、国内经济增长预期。
    国际方面，国际货币基金组织预计2020年全球经济将出现萎缩，2021年将复苏；需要做出更多努力，尤其是在财政方面；经济衰退的糟糕程度预计将至少达到全球金融危机的程度。摩根士丹利美国经济学家在一份报告中称，他们目前预期今年第二季度美国GDP下降30.1％，且这将使同期的失业率平均达到12.8％。高盛团队则在一份报告中表示，目前预计今年世界经济将萎缩约1％，这将比2009年金融危机期间降幅更大。他们已经预计下一季度美国的生产（GDP）将下降24％。
    国内方面，随着2月份数据陆续发布，各大机构也下调了国内经济增速预期。其中，瑞银的预期最低，仅为1.5%，较此前下调3.3个百分点。高盛3月17日发布的研报称，预计中国一季度GDP将同比下降9%。摩根士丹利3月17日研报也认为，中国一季度GDP同比将下降5%，2020年GDP增速4%。渣打银行根据1-2月经济数据测算称，预计一季度中国GDP将同比下降4.2%。中金公司董事总经理梁红3月23日一则报告震惊市场：其将2020年中国实际GDP增速预测从此前的6.1%下调至2.6%。

三、总结与策略
     政策和流动性危机缓解成为市场上涨的主要支撑因素，同时国内疫情的控制以及复工复产下经济的复苏预期也提供支撑。但同时要注意，货币政策是否如预期宽松以及财政政策是否有足够空间发力，在当前全球疫情未见有效控制下效果又如何这些都是需要考虑的因素。在当前全球疫情扩散未见拐点情况下，全球经济停滞不前，目前要恢复经济还是要从控制疫情开始。在疫情本身对经济冲击较大情况下，若疫情得不到有效控制，支持经济的政策效果可能将有所折扣。因此，综合来看，股指走势利多的支撑因素只在短期，中期仍然可能还有一定下跌空间。
     策略：短多的同时注意控制风险，逢高沽空为中期策略。