风险主导下,股指中期维持弱势

发布时间:2020-04-07 12:39 作者: 蒋贤辉 投资咨询资格号Z0011822 阅读次数:

作者:蒋贤辉  从业资格号:F0311865  投资咨询证号:Z0011822

  

摘要
    1、疫情对宏观经济的影响超预期,拉动经济的三架马车投资、消费、进出口都出现超预期下滑;2月PMI录得历史最低值,显示供需大幅回落;此外,疫情影响下,企业融资显示不足,社融增速不及预期;食品价格上涨,非食品价格和工业品价格回落;工业生产减缓;经济基本面整体下行压力加大。
    2、货币政策和财政政策对疫情防控和减轻实体经济影响方面起到了积极的作用,流动性整体保持充裕,利率趋于下行,但疫情对实体经济的冲击需要政策更加发力。
    3、海外疫情仍然是影响国内市场的风险因素,对股指的影响短时主要是通过情绪和流动性来传导,但需警惕海外疫情的发展可能会施压国内经济基本面影响股指的长期基本面。
    4、在外盘暴跌中,A股相对抗跌,但与此同时,A股的估值优势也相对减弱,这可以从A股资金流出和港股资金流入的对比中可以看出。
    5、在市场恐慌情绪和流动性冲击以及缺乏赚钱效应下,最近市场资金流出明显,表现为成交量下滑,北上资金持续流出,杠杆资金撤离。
    6、市场下跌中,避险对冲增加,基差有走强趋势。
    7、总体而言,疫情对国内经济的影响超出预期,疫情在海外的扩散还没有见到拐点,全球流动性风险影响下以及A股估值优势的相对减弱导致资金的撤离,多重风险叠加,股指后市仍然维持弱势,考虑政策的对冲、流动性和情绪的缓和,股指或呈现抵抗式下跌,具体而言,可能表现为先反弹后下跌。
 
一、疫情对国内经济基本面的影响逐渐显现
    由于国内疫情高峰的持续时间超出预期,隔离防控措施的延长,复工复产进度不及预期,再加上疫情在国外的预期外蔓延,国内经济表现超预期下滑,疫情对国内经济基本面的影响逐渐显现。
    投资表现超预期下滑。据统计局数据显示,1~2月固定资产投资累计同比下滑24.5%,较2019年12月累计同比增速减少29.9个百分点,据wind数据显示,1~2月固定资产投资完成额累计值预期增加0.24%,即实际值较预期值表现差24.74个百分点。
    房地产开发投资、制造业投资以及基建投资均表现出大幅回落,其中尤其以制造业投资下滑明显。数据显示,1~2月房地产开发投资完成额累计同比回落16.3%,制造业投资完成额累计同比大幅回落31.5%,基建投资完成额累计同比回落30.3%。
    制造业方面,受人群隔离防聚集、开工延迟以及外贸订单减少等影响,纺织服装、服饰行业下滑明显,其次是文体娱乐用品行业。数据显示,1~2月,纺织服饰行业投资完成额累计同比下滑50.2%,文体娱乐用品行业投资完成额累计同比下滑48.2%。疫情影响下,各种营业场所关闭,开发商售楼中心不得营业,房地产销售大幅下滑,1~2月房地产销售额累计同比下滑35.9%。与此同时,房屋新开工面积累计同比分别回落44.9%,施工面积累计同比小幅上升2.9%,较去年同期减缓3.9个百分点。
    消费超预期回落。数据显示1~2月社会消费品零售总额当月同比下滑20.5%,预期增1.04%,前值8%。限额以上企业消费品零售总额当月同比-23.4%,前值4.4%。汽车消费当月同比-37%,前值1.8%。餐饮业尤其受影响突出。餐饮业前2月消费同比回落43.1%。
    进出口大幅下滑,外需不足,内需下降,并且出现较大逆差。根据海关总署最新发布的数据,按美元计价,前2个月,我国进出口总值5919.9亿美元,下降11%。其中,出口2924.5亿美元,下降17.2%;进口2995.4亿美元,下降4%;贸易逆差70.9亿美元,去年同期为顺差414.5亿美元。疫情在国外的蔓延,加剧了国内对外贸易下滑的风险。
    2月PMI数据超预期下滑,呈现供需双弱。制造业 PMI 和非制造业PMI 均创下有数据以来的历史最低点。数据显示,中财2月制造业PMI35.7,非制造业PMI29.6,2 月制造业 PMI 跌破了 2008 年 11 月金融危机时 38.8 的历史低位。2月财新中国服务业PMI为26.5,为2005年11月调查开展以来首次落入荣枯分界线以下。
    2月财新中国综合PMI为27.5,大幅下降24.4个百分点,创历史新低。2月财新中国制造业PMI为40.3,大幅下滑10.8个百分点,创2004年4月调查开启以来最低纪录,低于2008年11月全球金融危机爆发时的40.9。
    从分项数据看呈现供需大幅回落,原材料库存大幅减少,产成品去库存趋势放缓,工业生产价格下降,制造业就业压力较大等特点。
    生产方面,2 月生产指数较上月下降 23.5 至 27.8,逆转了此前连续 11 个月的扩张态势。
    需求方面,2 月新订单指数较前值下降 22.1 至 29.3,明显低于 2008 年 11 月 32.3 的历史低点,显示内需大幅萎缩。外需方面,新出口订单回落20.0 至 28.7,略低于2008 年11月的 29.0。而疫情在海外扩散加重了未来 3 月  新出口订单的不确定性前景,2季度出口将受到影响。
    库存方面,2 月原材料库存指数下滑 13.2 至 33.9,产成品库存指数在荣枯线以下小幅回升 0.1 至 46.1。
    价格方面,2 月制造业原材料购进价格指数下降 2.4 至 51.4,出厂价格指数则回落 4.7 至 44.3。原料价格的回落,使得 PPI 增长再次承压。产成品价格的回落幅度较原材料价格的回落幅度大使得企业的盈利受到拖累。
    就业方面,制造业从业人员 指数下滑 15.7 至 31.8显示制造业就业压力较大。
    物价方面,呈现结构性通胀,工业品通缩。2月CPI从1月的5.4%小幅下降至5.2%,高于市场预期的4.9%。核心CPI同比增速从上月1.5%大幅下降至1.0%。2月CPI月环比增速从1月的1.4%放缓至0.8%。从CPI分项数据来看,食品通胀上升,但非食品通胀快速回落。其中,猪肉价格月环比上涨9.3%,同比增速从上月116%上升至135%。2月非食品价格同比增速从1月的1.6%大幅下降至0.9%,月环比增速从1月的0.6%下滑至-0.2%。
    2月PPI当月同比下滑0.4%,环比下滑0.5%。从工业行业细分来看,三大行业同比下滑明显,数据显示煤炭开采和洗选业当月同比下跌4%,纺织业同比-3%,化学纤维制造业同比-10.70%;二大行业环比下滑明显,石油和天然气开采业环比-11%,石油、煤炭及其他燃料加工业环比-4.4%。
    新增社融不及预期,分项数据环比回落。2 月社融新增 8554 亿,不及预期的 1.6 万亿,较去年同期减少1111亿元,环比减少42120亿元。信贷方面:对实体企业发放的新增人民币贷款7202亿元,环比回落27722亿元;其它贷款合计减少1563亿元。直接融资:新增4309亿元,同比多增3314亿元,环比减少165亿元。表外和政府债券:新增未贴现银行承兑汇票新增-3961亿元,环比回落5364亿元,政府债券环比少增5789亿元。数据反映实体融资需求呈回落态势。
    工业生产减缓明显。前2月,工业增加值同比回落25.87%,累计同比回落13.5%,由于开工延迟,疫情对工业生产构成明显冲击。

图1:固定资产投资超预期下滑 图2: 制造业受疫情冲击较大

数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图3:商品房销售额下滑明显 图4:房屋开工不足
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图5:社会消费超预期回落 图6:汽车销售下滑明显
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图7:进出口大幅回落 图8: CPI与PPI剪刀差扩大
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图9:制造业PMI创历史新低 图10: 财新制造业PMI创历史新低
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图11:社融不及预期 图12:工业生产减缓
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 

 

二、政策积极对冲影响
    一)货币政策对冲
    1、再贷款支持企业生产
    2020年1月31日,人民银行向主要全国性银行和湖北等10个重点省(市)的部分地方法人银行提供总计3000亿元低成本专项再贷款资金。2月26日中国人民银行再增加再贷款再贴现专用额度5000亿元,同时,下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。其中,支农、支小再贷款额度分别为1000亿元、3000亿元,再贴现额度1000亿元。
    2、公开市场操作维持流动性合理充裕
    节后以来,中国人民银行分别在2月3日、4日、10日、11日和17日投放了7天期逆回购9000亿元、3800亿元、7000亿元、1000亿元和1000亿元,总计21800亿元;分别在2月3日、4日和10日进行了14天期逆回购3000亿元、1200亿元和2000亿元,总计6200亿元;分别在2月17日、3月15日投放了2000、1000亿元MLF,上述投放合计31000亿元。同时到期的有31800亿元,因此合计回笼800亿元。从央行公开市场操作来看,基本上投放是为对冲到期的流动性而为,显示市场资金的整体充裕。
    3、定向降准、公开市场降低利率操作
    3月13日17时16分,央行发布公告称,将于3月16日实施普惠金融定向降准,对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点;在此之外,对符合第一档普惠金融定向降准要求的股份制银行,再额外定向降准1个百分点,支持发放普惠金融领域贷款。此次定向降准释放长期资金5500亿元,其中对达到普惠金融定向降准考核标准的银行释放长期资金4000亿元,对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点释放长期资金1500亿元。
    公开市场操作利率趋于下行,其中,7天期逆回购和14天期逆回购利率已下至2.4%和2.55%。MLF利率趋于下行,1年期MLF利率降至3.15%。LPR报价下行,1年期LPR利率降至4.05%,5年期LPR利率降至4.75%。3月20日早间,中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的数据显示,一年期贷款市场报价利率(LPR)为4.05%,五年期以上LPR为4.75%,两个数值均与上期保持一致。市场预期下调5bp。
    银行间市场利率趋于稳定,数据显示DR007节后以来波动区间位于1.45%~2.4%之间窄幅波动,最近DR007利率下滑。
    综合来看,央行再贷款对支持防疫企业生产,减轻受疫情影响的中小企业起到了积极的作用,央行公开市场操作维持了市场流动性合理充裕。
    (二)财政政策对冲
    2月18日,国常会为稳定就业,支持中小民营企业再次出台一系列减税降费政策:阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费,除湖北外各省份,从2月到6月可对中小微企业免征上述三项费用,从2月到4月可对大型企业减半征收;湖北省从2月到6月可对各类参保企业实行免征。同时,6月底前,企业可申请缓缴住房公积金,在此期间对职工因受疫情影响未能正常还款的公积金贷款,不作逾期处理。
    财政部、央行等6部门2月28日发布《关于应对疫情影响加大对个体工商户扶持力度的指导意见》,要求各地要加强与金融机构的对接,对受疫情影响严重、到期还款困难以及暂时失去收入来源的个体工商户,灵活调整还款安排,合理延长贷款期限,不得盲目抽贷、断贷、压贷。引导金融机构增加3000亿元低息贷款,定向支持个体工商户。
国税总局3月17日发文称,为进一步支持新冠肺炎疫情防控工作,加大援企稳岗力度,纾解企业困难,税务总局经商财政部,决定延长2019年度代扣代缴、代收代缴和委托代征税款手续费申报期限,由2020年3月30日延长至5月30日。
    动GDP的三架马车同时出现了超预期下滑,此外,2月PMI录得历史新低,制造业下滑明显同时服务业受到较大冲击,在实体需求不旺,企业开工不足情况下,企业融资需求下降,社融增速大幅回落,同时,受疫情影响,食品价格特别是猪肉价格上涨,而需求不景气下,非食品价格和工业品价格下滑。总体而言,前2月经济数据的超预期下滑显示国内经济受疫情影响超出预期,国内宏观经济下行压力加大。虽然货币政策和财政政策起到了积极的对冲的效果,但疫情对实体的冲击超出预期,要减轻疫情影响,达成今年发展目标任务,需要后续财政和货币政策以及相关的配套政策继续发力。

图13:央行节后连续逆回购投放 图14:央行节后MLF投放
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 

图15:M2同比增加 图16: M0同比增加
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图17:DR007稳定 图18: 7天期逆回购利率下降
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图19:14天期逆回购利率下降 图20: MLF利率下降
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图21:1年LPR利率下降 图22:5年LPR利率下降
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 

 

三、国外疫情失控,危机传导蔓延
    2月20日至3月6日期间,随着疫情在世界各地蔓延,全球资本市场纷纷抛售风险资产、涌向避险资产,此间黄金美债日元纷纷暴涨。3月9日沙特俄罗斯大打原油价格战,当天原油暴跌,跌幅仅次于海湾战争开战,成为导火索,引爆全球金融市场。随后美股10天四次熔断,3月12日当天11国股市发生熔断。恐慌性抛盘致使流动性挤兑,所有避险资产纷纷暴跌,华尔街上甚至连长期美国国债都无法卖出。市场纷纷寻求变现、争相换成美元,美元指数直线拉升至3年新高。
    全球疫情蔓延,每日新增呈指数上涨。截至到3月24日,除中国外全球病例上升到341331例,其中意大利确认69176例,美国55095例。除中国外全球3月19日新增病例41378例。亚洲多数国家已经入平台期,情况得到控制;但欧洲北美多国目前仍处在高速增长区间,尚未出现拐点。
    恐慌情绪叠加流动性风险下,资金融入美元资产,美元指数强势上涨,其它货币下跌。从3月9日以来,美元指数从低点94.632一路飙升至3年新高102.99,短短10个交易日涨幅达8.83%,按收盘价计算上涨7.71%;而与此同时欧元下跌6.66%,英镑下跌11.19%,在岸人民币下跌1.67%,离岸人民币下跌2.52%。
    在恐慌情绪影响和流动性冲击下,外资开始流出国内A股市场。节后以来,北上资金先是大举进入A股,近期加速流出,年后由净流入转为净流出。截至2月20日,北上资金累计流入创出历史最高值10739亿元。此后,北上资金开始流出,21个交易日中,仅有5个交易日净流入,16个交易日净流出;5个交易日净流入额为142亿元,平均每日净流入28.45亿元,16个交易日合计净流出1146亿元,平均每日净流出71.64亿元,平均每日流出量是每日流入量的2.5倍,21个交易日总计净流出1004亿元,一改去年8月份以来的连续流入状态。

图23:海外疫情新增病例持续上升 图24:海外疫情累计确认病例持续上升
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图25:北上资金流出 图26: 南下资金流入
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 


四、外盘暴跌下,A股估值优势相对减弱
    沪深两市整体估值低于近5年平均水平之下,其中深市相对于沪市更低,创业板相对于主板低出更多,中小板尤其偏低。沪深300指数估值高于近5年平均水平,而中证500指数估值低于近5年平均水平。就行业来看,17大行业只有金融业和社会服务业2大行业高于近5年平均水平且社会服务业高出较多,其它15大行业估值全部低于近5年平均水平,其中住宿餐饮业、批发零售、综合类较5年平均水平低出较多.
    全球股市暴跌,A股相对抗跌,但与此同时A股估值优势相对减弱。最近随着港股暴跌,AH股溢价指数上升到前期高点附近,美股的暴跌,A股的估值优势也相对降低。这也是为什么最近南下资金疯狂涌入港股的原因。节后南下资金维持净流入,到3月19日总计流入1671亿元港币,3月份以来呈加速状态,合计流入1031亿元。

图27:AH溢价接近前期高点
 
数据来源:徽商期货研究所  Wind


五、资金有离场迹象,高位压力较大
    资金是推动行情的重要推手,资金的短期波动能反映出市场短期走势。从近期主要股指的资金流向来看,3大指数都存在资金流入和流出,且沪深300指数和中证500资金连续流出的天数和额度要明显多于上证50指数。从市场整体来看,A股资金净流出呈加速态势。
    成交量代表市场参与人气,在赚钱效应下,市场参与人气上升,成交量会放大,且较大的成交量是上涨的基础,所谓价量配合即在于此。目前来看,成交量从节后高点连续几天维持万亿元以上到目前萎缩到不到8000亿元,说明市场热点不足,人气衰减,大多在观望等待。
    两融资金代表了场内杠杆资金的介入,杠杆也是催生牛市的一大推手。春节后的这波强力反弹就伴随着杠杆资金的推动。但3月以来,两融资金开始由升转降,这说明市场缺乏赚钱效应,缺少资金关注,资金整体情绪不再亢奋。
通过沪港通和深港通买入A股的资金为北上资金,这部分资金为现有的外资主要买入资金。节后以来,北上资金先是大举进入A股,近期加速流出。
    节后以来,前期上涨放量,而随后主力资金撤离,形成大量的高位盘积聚,面临反弹抛盘压力。

图28:主力资金流出 图29:近期主力资金流出明显
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图30:融资余额下降,融券余额上升 图31: 两融余额下降
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图32: 上证指数高位放量
 
数据来源:徽商期货研究所  Wind

六、避险对冲需求致使期指基差走强
    因近期市场波动加剧,从近期的近远月基差和贴水幅度来看,目前基差和贴水幅度均在扩大走强,说明市场认为未来期指难延前期的强势,或将走弱。
    因近期全球金融市场波动剧烈,且避险资产纷纷失效,对风险的对冲需求迅速上升。股指期货作为对冲工具,成交量和持仓量都在近期得到放大。而为了对冲,势必会参与做空,这将压低远期的期价,致使基差走强。
    2020年2月初至2月中旬期间,三大期指基差虽为正但逐渐收敛,对应在此期间的反弹波段。3月以来,基差和贴水幅度均逐渐增大,意味着市场对后续指数走势没有前期那么看好,认为未来期指将走弱。

图33:股指期货成交量上升 图34: 股指期货持仓量上升
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图35:IF基差走强 图36:IH基差走强
  
数据来源:徽商期货研究所  Wind 
图37:IC基差走强
 
数据来源:徽商期货研究所  Wind


七、总结、后市展望和操作建议
    疫情对国内经济的影响超出预期,疫情在海外的扩散还没有见到拐点,全球流动性风险影响下以及A股估值优势的相对减弱导致资金的撤离,多重风险叠加,股指后市仍然维持弱势。但是弱势不等于直线下跌,更多可能表现为下跌一段后反弹一段,然后再下跌,所以需要投资者把握操作节奏,谨慎追空。此外,对于追求价值投资的投资者来说,恐慌情绪下的下跌带来高性价比的投资机会,对于受影响较小的板块提供了较优的价格。
    操作建议和提醒:追空需谨慎,待反弹乏力可沽空;套利阶段性参与多IF空IC
 
    【徽商期货有限责任公司期货研究分析报告由徽商期货研究所组织撰写,供业务人员及在徽商期货进行期货交易的投资者参考。尽管本刊所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制,徽商期货并不保证本刊所载信息或数据的准确性、有效性或完整性。本刊所载资料不应视为阁下对任何期货商品交易的直接依据。未经徽商期货授权,任何人不得以任何形式将本刊内容全部或部分发布、复制。】

 

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