蒋贤辉 投资咨询证号Z0011822
第一部分 负利率之殇
一、理论与现实的矛盾 负利率政策是一种政府要求央行对超额准备金收取利息的政策。理论上，当利率降低时，银行存有资金成本增加，因此，负利率政策会鼓励商业银行提出放在央行的超额准备金，从而鼓励银行向民间发出贷款。负利率政策通常是央行对极慢的经济成长、通货紧缩或去杠杆化等方面的回应。但实际上，在经济前景转弱、投资机会有限、收益率不高且银行面临更高信用风险下，银行更宁愿付一定的成本将超额准备金存放在央行而不愿意借出，同时，民众更愿意支付成本将资金存入银行而不愿意投资从而出现利率下降却存款上升的情况。这在欧洲日本实施负利率的国家可见。 图1：日本：处于负利率时期，储蓄上升明显
资料来源：wind 徽商期货研究所
二、负利率历史上美联储未实施过
联邦基金利率是银行同业拆借市场的隔夜拆借利率，通过调节同业拆借利率美联储就能直接影响商业银行的资金成本，从而将资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资等实体经济。纵观联邦基准利率历史发现，基准利率呈现先上升后下降的趋势，但没有哪一年联邦基准利率位于负值区域。即便美国在2008年金融危机中受到重创时，美联储为了增加货币供应，提振经济，当时一度降息至0-0.25%。这一超低利率维持了七年，也没有突破进入负利率区域。由此可见美联储对于负利率的谨慎态度，用金融时报的报道来说，甚至是“厌恶”。 图2：联邦基准利率没有出现过负利率时期
资料来源：fred.stlouisfed.org 徽商期货研究所
三、美国的物价水平还维持在可持续的水平
一般认为，发达国家通常将适当的通货膨胀率定为2%，当物价上涨率高于2%，则央行可能考虑缓慢加息，而低于此比率，央行可能考虑不加息或降息，而“持续”低于此比率一般为通货紧缩。此时才可能考虑负利率政策。2014年，因为欧元升值至货品进口价格下跌，并进一步带动民生物资价格下跌，当时，德国和法国的通货膨胀率低于1%、西班牙和葡萄牙等南欧国家也陷入通货紧缩，欧洲央行便决议开始实施负利率，希望可以压低欧元汇率，刺激金融机构发放信贷。根据《美国联邦储备法》，美国的货币政策目标是控制通货膨胀，促进充分就业。相比于欧洲实行负利率的地区而言，美国通胀要好很多。美国核心CPI长期位于2%左右的水平，自2018年3月以来，核心CPI长期位于2%水平之上。 图3：美国通胀水平稳定在2%附近水平
资料来源：wind 徽商期货研究所 图4：欧元区通胀水平持续低于2%
资料来源：wind 徽商期货研究所 虽然疫情的冲击导致经济短期停滞，油价的下跌促使通缩预期的上升，具体表现为5年和10年的TIPS利率触底激烈反弹，但这目前并不是长期趋势，美联储对此也持观望态度。在3月15日美联储的发布会上，美联储表示，在12个月的基础上，总体通胀率以及食品和能源以外的其他商品的通胀率均低于2％。基于市场的通货膨胀补偿措施有所下降；基于调查的长期通胀预期指标几乎没有变化。 图5：实际利率的上升
资料来源：wind 徽商期货研究所
四、低利率导致的“流动性陷阱”
“流动性陷阱”是指当利率低到无法再低的地步，无论怎样增加货币供应，人们宁愿持有现金也不愿增加投资和消费。政府和央行希望通过降息和增加货币量刺激经济的愿望就此落空。欧洲央行执行负利率政策以来，并未有效刺激经济和提升通胀率，当前距离2%的目标通胀水平仍有相当距离。未受疫情冲击以前，欧元区国家就已出现衰退风险，但货币政策工具箱里的“弹药”无几，只能不断调低负利率，并早就重启量化宽松。如今受疫情冲击迅速恶化，在3月12日，欧洲央行行长拉加德表示无意缩小利差，并反复强调欧洲需要采取“强力的、协调一致的财政政策”，由此可以看出多年负利率政策不及预期下拉加德或认为货币政策难以根本扭转危机。日本情况亦然。日本在90年代为了走出“失落的十年”，降至零利率，但仍然无法促进投资和消费，一系列试图摆脱“流动性陷阱”的货币政策均难以奏效。 图6：日本已出现流动性陷阱
资料来源：wind 徽商期货研究所
五、法律对于负利率的限制
根据美国现行的法律，对银行存放在央行的资金只规定了“可能获得收益”但没有提到“可能支付费用”，而对于“支付费用”的缺失被不少律师解读为实施“负利率”的限制。将联邦基金利率推至负数将需要IOER为负，这意味着银行将不得不支付以在其储备账户中结余。美联储有权就银行的超额准备金支付（正）利息，但美联储理事会2010年的内部备忘录承认，IOER为负值的法律基础值得怀疑。
六、负利率可能带来不良的后果 收益率为负有可能导致货币基金的赎回。实施负利率将导致货币市场共同基金的收益率为负，而这有可能导致投资人的赎回从而引发更一步的流动性挤兑和恐慌。另外，负利率有可能降低美元的信用，对于美元定价体系来说是一大风险。 第二部分 流动性危机
从以上分析中，我们可以大致得知美联储大概率不会在这一次恐慌中实施负利率，另外，尽管美联储不到2个星期的时间实施了两次降息操作，将联邦基准利率降至0，但美联储的初衷是向市场提供足够流动性，因为经过美股的历史性暴跌，市场流动性紧张已成不得不迫切解决的问题。
一、新冠疫情对美国服务业、金融市场构成冲击
新冠疫情在全球扩散，根据世卫组织实时统计数据显示，截至欧洲中部时间17日0时（北京时间17日7时），全球新冠肺炎确诊病例累计达到173344例，死亡病例7019例，已报告病例的国家和地区达152个，中国以外新冠肺炎确诊92228例。本次新冠疫情之所以对市场造成如此恐慌，主要是新冠疫情对美国经济三大方面构成威胁。首当其冲的是美国服务业。服务业在美国经济贡献率超过80%，一旦新冠疫情快速蔓延，美国经济将遭受重创。更为严重的是，美国就业受冲击。2019年美国新增非农就业人数220.5万人，其中服务业部门贡献180.5万人，占比81.9%，其中，教育和保健服务、专业和商业服务、休闲和酒店服务吸纳就业人数位列前三甲，占比服务部门就业的77.5%，如果算上金融服务，占比高达86%。可以想象，如果疫情持续蔓延，美国多地采取封城、民众减少出行、学校停课、国际服务等贸易、物流交通运输中断等，美国服务业行业将遭受重创。美国“就业紧俏、薪资增长、消费者信心良好、消费支出扩张”的良性循环将被打破，美国失业率上市，经济衰退风险将大幅飙升。 其次直接受影响的是金融市场。从历史经验看，美国历史上多次经济、金融危机的爆发均伴随着美股暴跌，或者说美股暴跌可能触发美国金融危机，严重时引发实体经济衰退。由于美国金融渗透到经济生活的各个角落，一旦美国股市崩盘，美国金融机构资产负债表恶化，市场流动性枯竭，金融体系不稳定，市场投融资活动受阻，企业资金链与经营活动中断；美股暴跌容易导致养老、保险基金等机构资产大幅缩水，“财富负效应”（一方面是居民拥有真实财富缩水，另一方面是股市暴跌引发消费者对未来经济前景悲观预期）将拖累居民消费支出；而且美股暴跌可能通过业务、金融产品链与资本流动冲击全球市场。如果美国金融市场动荡进一步演化为经济危机，其将通过贸易、投资、消费、国际资本流动等渠道拖累全球经济复苏。新冠疫情持续蔓延、股市崩跌、经济前景黯淡也令投资者担忧可能影响年底总统选举，加剧未来政策前景的不确定；若美国股市持续动荡并引发系统性风险拖累经济、就业，年底美国大选的变数不难想象。
二、疫情的冲击导致流动性危机出现
2月28日当天出现道指与黄金齐跌的现象，说明流动性挤兑已经开始。3月6日OPEC减产协议失败，当天原油大跌近10%；隔日沙特宣布增产降价，3月9日周一原油盘中跌近30%。叠加新冠病毒在美国的爆发，近一两周金融市场出现了历史性的动荡，流动性也开始枯竭。 在流动性匮乏时，流动性最终会反映在资产的价格中。3月9日以来，见证历史的一周：伴随风险资产的暴跌，避险资产集体暴跌：黄金白银高台跳水，COMEX金已从高点跌去将近15%，CBOT比特币自2月以来已腰斩。避险货币日元和瑞士法郎也开始由暴涨转为下跌。10年美债收益率强势反弹，对应期价下跌。说明即便是被视为终极避险资产的美国国债也遭到重创，因为投资者为了兑现而不得不出售流动性最强的产品。 图7：避险资产表现下跌
资料来源：文华财经 徽商期货研究所 （一）抛售的债券ETF流动性危机首现 在此轮流动性枯竭传导过程中，最先出现踩踏的可能是在美国市场上遭到大量抛售的债券ETF——此类通过ETF创造虚拟流动性的信用债。一周之内，美国市场上的投资级债券、高收益和杠杆贷款基金撤出的资金总计144亿美元，这是有记录以来规模最大的一次。所有债券类别的ETF都在大幅折价交易，诸多ETF产品折价率创新高，表现出流动性挤兑的吃力。债券市场波动性加剧，加大了投资者抛售基础债券的难度。据雅虎财经报道，几乎每个市场买卖价差都在飞涨，很多机构甚至在试图平仓美债多头时出现无法交易的情况。 图8：ETF产品折价率创新高
资料来源：Bloomberg 徽商期货研究所 （二）美股的暴跌带来资本市场的流动性危机 首先是资本市场流动性危机。股市暴跌引发持仓保证金的下降，保证金的下降将催生卖盘的积累，在拥挤性卖盘下，股市将加速下跌，从而进一步导致保证金的下降同时催生进一步的卖盘，如此循环，市场将出现连续性暴跌，此外，如果机构再将保证金比例调高，那么上述这种情况将更加显著。最近，美股的暴跌正是反映了上述情景。美股在不到20个交易日时间里触发四次熔断，这是历史上罕见的，在不到一个月时间里，道琼斯指数从高点跌去20%，进入技术性熊市。 （三）资本市场的流动性危机进一步引发银行信贷紧缩 巴塞尔III监管要求下，银行需要满足流动性覆盖比率的要求，也就是高质量流动性资产（国债和储备）与未来30天的资金净流出量之比不低于100%，即高流动性资产至少应该等于估算的资金净流出量，或者说，未来30天的资金净流出量小于0。资本市场的恶化导致企业财务状况恶化，而此时拥有高信用的企业将会提前支取信用额度从而导致银行资金流出量加大，而与此同时银行的高流动性资产减少，从而银行的流动性覆盖比率下滑，为了满足巴塞尔III监管要求，银行会在隔夜市场进行拆借从而导致拆借利率的飙升，进一步引发信贷紧缩，从而影响实体经济。这也是为什么美联储不到两个星期时间紧急降息并且在3月15日启动QE的原因所在。 第三部分 美联储的应对和局限
一、美联储的应对
第一次紧急降息：北京时间2020年3月3日23时，美联储突然宣布下调联邦基金利率目标区间50个基点，至1%~1.25%，同时将超额准备金率下调50个基点至1.1%。 第二次紧急降息：3月15日晚间，美联储宣布紧急降息100个基点，将联邦基金利率目标区间大幅下调到0至0.25%，并启动7000亿美元量化宽松（QE）计划，包括5000亿美元的国债和2000亿美元的抵押债券购买计划。 除此之外，第二紧急降息包括以下措施：（1）下调贴现窗口中的一级信贷利率125个基点至0.25%，并将贴现贷款期限延长至90天，借款人可以每天提前还款并可续借。（2）给银行提供日间信贷支持。（3）鼓励银行使用期资本及流动性缓冲。（4）下调存款准备金率至0%。（5）与加、英、日、欧洲和瑞士五家央行采取协调行动，通过长期的美元流动性互换协议来增加流动性；并下调美元流动性互换协议利率25Bp至0.5%，除目前提供的1周期限的操作外，还每周提供84天期限的美元流动性。 美联储第二次紧急降息祭出了7条措施，重返零利率下限的政策环境，重启QE，对银行无限量提供无罚息再贷款流动性补充，准许银行日内透支，大幅降监管成本，取消存款准备金要求和给美国之外的地区提供流动性支持。 除此之外，美联储是否还存在其它措施？美联储的措施可以归为以下几大类： I利率工具 （1）降息。空间基本没有。 （2）负利率政策。负利率的弊端和局限前已经充分论述 II资产负债表工具 （3）回购业务。目前正在使用。自去年9月美元钱慌之后，美联储已经开始通过回购给商业银行输送流动性。 （4）购买国债。目前正在使用。 （5）购买联邦机构债务和机构抵押支持证券，以及由联邦政府担保的任何债务。目前正在使用。 （6）购买抵押贷款支持证券。目前正在使用 （7）购买商业票据。2010年5月之后暂停。《联邦储备法》规定美联储可以购买期限最长为90天的商业票据。 （8）购买州政府和地方政府债券。《联邦储备法》规定美联储可以购买期限最长为6个月的州政府和地方政府债券。 （9）购买公司债。《联邦储备法》禁止，解禁需国会批准。 （10）购买股票。《联邦储备法》禁止，解禁需国会批准。 III前瞻性指引 （11）通过利率点阵图、经济前景预测、触发政策调整的经济条件（通常用就业和物价指标来注明），以及美联储官员的讲话等方式，美联储来引导市场预期。 IV其他工具 （12）与其他国家央行之间进行美元流动性互换。针对本次疫情，3月3日 G7财长及央行行长声明称“为应对新冠肺炎疫情带来的影响，G7集团已经准备在必要的时刻采取所有适当的政策 工具防止经济下行。” （13）危机工具 定期标售工具(TAF)：美联储在2007年推出定期标售工具，向那些犹豫不愿转向贴现窗口的银行提供贷款。受贷款发放方式影响，TAF少了贴现窗口相关的一些劣势。 商业票据融资便利(CPFF)：在金融危机时期，美联储最接近向非金融企业直接提供借贷的方式就是建立CPFF。在2008年市场冻结时，美联储建立了CPFF，藉由购买期限三个月的高评级、有资产支持的商业票据以帮助重新开启资金市场。此一融资便利在2010年关闭。
二、美联储的局限
（一）利率已接近下限，资产负债表已扩至新高 经过两次紧急降息，利率已至0，而通过上述第一部分的论述可知，美联储实施负利率的可能性近乎为0，当然，如果疫情的影响进一步深化，不排除美联储将创造历史性记录。美联储在2008-09年金融危机和随后的经济恢复期间，总资产从2007年8月的8700亿美元大幅增加到2015年初的4.5万亿美元。此后，美联储在2017年10月至2019年8月实施了资产负债表正常化即“缩表”计划，总资产下降到了约3.8万亿美元。但从2019年9月开始，总资产又开始增加，按照3月15日公布的7000亿美元量化宽松计划，总资产即将上升至超过5万亿美元。 图9：美联储总资产规模创新高
资料来源：wind 徽商期货研究所 至于购买公司债和公司股票，《联邦储备法》已明文禁止，修改法律是一个漫长的过程，现阶段显然不可能，留给美联储的应对举措还有多少不得而知。 （二）美联储政策的思考 1、创新工具的使用 牛津经济研究院的首席美国金融分析师Kathy Bostjancic说，美联储还可创设更适合当前市况的新工具。“美联储的许多工具是针对当时困扰金融体系的具体问题而设立的，”Bostjancic说。“这表明美联储可以创新。”的确，上述的那些应对工具很多也是在危机中和不断的风险事件中创设下来，此次危机中不排除美联储创设新的工具用以应对。 2、货币理论的挑战
尽管负利率局限以及美联储“讨厌”，但此前特朗普一味宣称再降低利率，声称与欧洲日本实施负利率的国家相比较，美国企业在竞争中吃了亏。有人认为特朗普是一个现代货币理论的主张者，而该理论在美国和许多其它国家央行都不是主流。该理论倡导通过扩大财政赤字来实现充分就业的目标；政府的财政赤字对应的是家庭和企业等私人部门的财富；主权国家可以通过印钞来解决以本币计价的债务；货币政策应该将利率永久定在零的水平；通胀的上升和下降，可以通过加税和减税来解决。未来是否在主流货币理论基础上参杂现代货币理论从而进行升化，我们拭目以待。
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