陈晓波 投资咨询证号Z0014944

成文日期：2019年12月19日

2、随着今年镍价波动变得更加剧烈，明年镍元素供应短缺显著，电解镍在不锈钢冶炼过程中的角色也逐渐转向调配比例、少量使用，因此NPI将成为市场关注的焦点。 

3、印尼禁矿导致明年NPI的供应增速不及预期，而不锈钢产能投放量较大，NPI对电解镍的替代作用将无法长期维持，因此2020年电解镍的需求将超越往年。

4、硫酸镍未来需求发展状况长期看好，但新能源行业短期内面临调整，需求兑现仍需时日。

5、鉴于不锈钢新增产能及下游需求增速的情况，不锈钢价格难有好转；但2020年下半年将鑫海和德龙若投产，则将对不锈钢价格产生较大压力。

6、2020年预计供应的结构性矛盾将推高镍价，LME镍运行区间预计在100000-150000元/吨。2020年不锈钢预计整体承压为主，价格运行区间预计在13000-15500元/吨。

图1：沪镍主力合约走势回顾

 

数据来源：文华财经，徽商期货研究所

   2019年，沪镍主力合约的走势大体上经历了四个阶段，上下半年的走势趋势性显著。1月初至3月初是单边上涨阶段，镍价在经历了去年下半年的大跌后从86080一线的近三年来的新低逐步反弹至106780一线，累计涨幅达24.05%；3月中旬至今是基本面整体转弱后的震荡趋弱阶段，并在94280一线得到支撑，累计跌幅为11.71%；在经历了短暂的区间震荡后，7月初沪镍多头行情启动，短短两个月自100330一线暴涨至149190一线，累计涨幅达到惊人的48.70%；而9月之后沪镍高位转为回调，最低跌至103360一线，相当于又返回了多头行情的起点。轰轰烈烈的行情行至12月重归寂静，窄幅震荡。

    总的来看，四个阶段的走势各有其特点及背后的原因。

    第一阶段的走势反映了1-2月菲律宾产量下滑镍矿季节性供应收紧、山东鑫海、印尼金川等项目投放进度不及预期、中美贸易谈判释放积极信号、国内减税降费政策实施利好宏观氛围等因素主导的镍的多头行情。

    第二阶段，随着不锈钢需求情况的持续恶化，4月上旬铁厂逐步投产、不锈钢社会库存达到历史高点，且中美贸易谈判进程随着美国关税进一步加码而变得扑朔迷离，使得镍不断回吐年前涨幅；5月24日印尼大选后突发骚乱，市场借机炒作前期空头集中平仓离场，此后伴随着LME库存突然大幅增加、印尼青山第三台镍铁高炉投产、美墨贸易谈判达成协议等因素扰动，6月底镍处于区间震荡格局。

    第三阶段，7月初青山集团高层牵头到访印尼受到印尼总统的接见，随后传出印尼提前禁矿的消息，在消息的推波助澜下镍价突破年内前高，随后印尼各方部长、矿业协会等纷纷出面表态，禁与不禁皆有，镍价在扑朔迷离的消息中波动放大，价格重心也是稳步抬升，矿价小幅探涨。8月市场传出一段录音,指出印尼禁矿将提前至2020年1月1日并得到总统的支持，但由于没有正式的官方文件发布，市场依旧较为迟疑，各方依旧纷纷站出来对印尼禁矿政策表明立场；8月底印尼禁矿政策落地，自2020年1月1日起禁止1.7%以下的镍矿出口，LME镍及沪镍随即一飞冲天。

 

数据来源：Wind，徽商期货研究所

    第四阶段，镍价暴涨之后，市场焦点集中于禁矿前国内镍矿进口及垒库情况、印尼政策的变化以及LME大幅出库等扰动，其中LME库存自国庆节之后大幅出库近10万吨，市场隐形库存多集中于某大型不锈钢企业手中，在市场供应端逐渐明朗的情况下，市场焦点逐渐转向需求端，持续了一年的不锈钢高产量高库存的压力逐步释放，镍价开启回调之路，最终跌回多头行情起始价位。

  

数据来源：Wind，徽商期货研究所

    从镍的期现货价格走势可以看出，自进入2018年以后，镍的基差结构发生了反转并稳定在现货升水状态（图3-1）。整体而言，今年现货依然表现强势（图3-1）。在镍的库存始终在低位的前提下，预计现货相对走强的趋势仍会延续。从内外盘情况来看，沪镍与LME镍的比价近五年来一直在6.8-8.8的区间内波动，且大部分时间维持在7.94中值附近（图3-2），LME镍的走势也与沪镍具有较高的一致性；并且国内镍价一直强于LME镍，两者之间存在较为稳定的价差区间，投资者可以通过设定价比波动触发区间（例如当价比超出7.6-8.2的区间外时）来进行内外盘套利。

    2020年，宏观经济下行压力加大，但长期向好的趋势不变。2019年前三季度，我国GDP增速分别为6.4%、6.2%、6.0%，前三季度GDP累计同比增速6.2%，虽然前三季度GDP增速呈现下行趋势，但都落在了6.0%-6.5%的经济增速目标区间，预计2019年四季度及2019年全年经济增速将达成目标。当前世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多，预期2020年经济增速目标区间可能不会高于6%。

    物价方面，由于受非洲猪瘟等因素影响，我国猪肉供应偏紧，猪肉价格成为推涨CPI的主要因素之一，消费者物价指数从年初1.5%一路飙升，到11月上涨到4.5%。

 

数据来源：Wind，徽商期货研究所

   宏观政策方面，2020年政策以“稳”为主，与去年相比今年会议更注重“稳”，此外在住房政策中也提及三稳：稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。具体政策方面，“脱贫攻坚任务、污染防治、防患化解金融风险”三大攻坚战依然是2020年重点工作。在稳增长要求下，防风险和去杠杆进一步弱化。

    货币政策方面，2020年会较今年更加灵活，但央行在货币政策工具使用方面更多可能侧重于价格型工具而非总量工具，在货币政策目标上着力于利率传导达到降低实体企业融资成本的目的。

    财政政策方面，积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。今年在财政政策方面先后进行了个人所得税改革、增值税的深化改革等税收减免以及降低社保费率的政策。考虑到今年减税降费力度较大且个别政策比如个人所得税政策今年才做了改革，料2020年财政政策会继续延续减税降费的政策，但力度相比2019年或相对有所减弱，未来财政政策方面将更加注重结构调整。

 

数据来源：Wind，徽商期货研究所

    房地产方面，在当前全面落实因城施政的政策环境下，地方政府或能根据实际情况促进房地产市场平稳健康，因此，2020年房地产市场融资环境或将好于2019年。

    对外贸易方面，北京时间12月13日晚中方就中美第一阶段经贸协议发表声明。经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。中美第一阶段经贸协议有助于缓解中美之间的贸易紧张关系，有助于中美关系的稳定发展，对世界经济是利好消息，从此中美贸易摩擦从加税周期进入减税周期。但中美贸易摩擦还需要时间去慢慢消化，我国需要集中精力做好自己的事。

    展望明年，宏观下行压力仍存，政策维稳。具体来看，今年制造业没有明显起色，PMI、固定资产投资等数据低迷，但明年仍有希望低位转稳、稳中寻找回暖契机。不过，宏观环境对工业品走势来说整体仍较为不利。

  

数据来源：INSG，徽商期货研究所

    2019前三季度全球电解镍产量为65万吨，同比增加1万吨，预计今年全年产量小幅下滑至88万吨。由于国际主要镍企未来产出重心逐步向硫酸镍转移，如BHP、住友等，所以电解镍产量预计维持当前水平。2019年1-10月我国电解镍累计产量为11.76万吨，同比增加13.9%。其中金川集团产量为10.17万吨，新疆新鑫产量为7730吨，吉恩镍业产量为3750吨，其他电镍生产厂家还有广西银亿、烟台凯实和天津茂联。三季度部分企业检修，10月广西银亿电镍重新转回硫酸镍生产，预计2019年我国电解镍产量16.2万吨，2020年电解镍亦将温和增长，保持在目前量级。

数据来源：INSG，安泰科，徽商期货研究所

  

数据来源：INSG，徽商期货研究所

    中国镍矿主要依赖进口，对外依存度达到85.5%，镍矿进口95%以上来源于印尼和菲律宾。2019年1-10月份中国进口镍矿4576万湿¬吨，同比增加13.9%，由于印尼禁矿令提前，市场恐慌情绪带动镍矿进口，9-10月份镍矿进口环比大幅增加，但菲律宾进入雨季，后续镍矿出口数量缩减，预计2019年镍矿进口量共计约5500万湿吨。

    菲律宾方面，镍矿山有30多个，但逾一半矿山零产出，前期因环保停产的部分矿山至今仍未能有效复产，主矿区分4个，但其中高镍矿主产区TAWI-TAWI地区部分矿山(SR Languyan和ANC)可能枯竭关停。2019年1-10月中国从菲律宾累计进口2606万吨，较上年持平，10月337.7万吨，环比减少23%，预计2019年中国从菲律宾进口镍矿总量为3000万湿吨，2020年将达到3200万湿吨。

  

数据来源：INSG，徽商期货研究所

    印尼方面，8月30曰印尼宣布禁矿令提前实施，当地矿商积极申请镍矿出口配额，截止10月，印尼镍矿有效出口配额3822万湿吨，其中金川完成全部配额销售；中国从印尼累计进口1792万湿吨，同比增加46.5%，其中10月310.6万湿吨，同比增加132.18%，环比增加25.4%，预计2019年从印尼进口的镍矿共计约2200万湿吨。

    其他镍矿储量较为丰富的国家，如巴西、新喀里多尼亚、古巴等距离中国较远，运费成本高。其中，新喀里多尼亚也是实行配额制，其中Eramet拥有400万实物吨出口配额，2018年中国从新喀进口镍矿128万吨，预计2019年进口150万吨。目前国内港口镍矿库存（不含福建、广东）还有1335万吨左右，且有近1000万吨是菲律宾矿，仅够4个月的供应。

    综上所述，2020年印尼禁矿之后，其他地区可补充的量有限，预计不会超过500万吨，这将会导致国内NPI企业的原料紧缺。印尼禁矿之后将产生约2200万吨镍矿缺口，按照明年菲律宾等国增量500万湿吨镍矿，禁矿将直接带来NPI缺口对应镍金属量大约22万吨，而国内镍矿港口库存所对应的镍金属量尚有约11万吨，因此明年国内NPI原料缺口镍金属量约11万吨。

    根据INSG数据，2019年1-10月我国NPI累计产量为50.8万吨，同比增加29.9%，预计全年我国产量将达到58万吨。中国待释放NPI产能还有内蒙奈曼旗、大连富力、营口宁丰和唐山凯源扩产项目，但因印尼提前禁止镍矿出口，部分新建企业没有镍矿储备或后续投产困难，产能利用率将出现下滑，出现因原材料不足导致的“产能过剩”状况。因此，预计2020年我国NPI产量下降至少10万吨至约不足50万吨，原料矿多来自于菲律宾和新喀里多尼亚等国家，即便国内后期多元化镍矿的进口来源，也难以避免镍矿成本的上涨。

    此外，印尼禁矿政策背景下的镍铁发展值得关注。在此次禁矿前印尼当地较为成功的镍铁项目主要是青山已经建成的26条镍铁产线（含300万吨不锈钢产能）以及德龙已经建成一期的14条产线，此外德龙二期将达到35条线，青山莫罗瓦利工业园剩下6条待投产、韦达贝工业园12条待投产，并且远期规划是两个工业园各达到40条产线，未来规划产能巨大。除青山和德龙外，今年计划投产的金川项目也在加快进度，四条线已于11月份全部建成投产；青岛恒顺众升2018年9月30日开建4*33000kva项目，预计工期在18个月，明年4月有望投产。不过。由于两大冶炼商巨头（青山&德龙）控制着印尼国内镍矿石市场的60%，一定程度上有着垄断价格话语权的能力，致使今年镍含量1.7%的镍矿石平均售价在每吨14美元，远低于印尼政府设定的每吨30美元的基准，所以未来在印尼反垄断机构的干预下，镍铁厂采购原料的成本可能倍增，这可能会影响新产能投产进度。预计2019年印尼镍铁产量约为36万吨，同比增幅近25.44%，2020年产量可能增加至57万吨左右。

    综上所述，印尼禁矿的初衷是吸引投资到印尼当地建厂，提高镍元素出口附加值。因此，如果从镍元素长期供应来看，实际上并不会发生短缺，只不过是印尼的镍元素供应形式由以前的红土镍矿转为镍铁而已。但由于印尼镍矿供应是立即停止的，但镍铁产能尚需时间投放，因此镍元素的供应短缺实质上是存在一个1-2年的时间窗口，待印尼镍铁产能提升后，镍元素供应短缺的局面将得到缓解，但明年国内镍元素供应短缺是不争的事实。

  

数据来源：安泰科，徽商期货研究所

    2019年预计中国原生镍消费量130.7万吨，同比增加11.3%，从消费结构来看，不锈钢原生银消费占比84.7%，电镀4.6%，新能源电池4.6%，不锈钢仍主导镍消费，预计2020年中国原生镍消费将达到136.5万吨，同比增加4.5%。2019年不锈钢共消耗原生镍预计110.7万吨，同比增加13%，主要因为环保趋严导致国内中频炉停产，该部分产能由大型钢厂替代，不锈钢产量数据由表外转至表内；其次中国对原产于欧盟、日韩和印尼的部分不锈钢产品征反倾销税，使得中国不锈钢原生镍消费量增加。

    根据ISSF数据， 2019年全球不锈钢产量将保持4.5%增长，至5300万吨。按地区看，增量主要体现在中国和印尼，中国贡献率最大。上半年欧洲、美国、亚洲其他除中国、韩国、印尼外其他国家产量都是下降的。2019年中国不锈钢产量预计达到3005万吨，同比增加13.3%，其中300系1466万吨，同比增加13.5%， 200系1023万吨，同比增加19.5%，400系516万吨，同比增加2.5%。2020年，中国不锈钢将有确定新增产能205万吨、复产140万吨，合计345万吨（图13），但其中德龙镍业存在环评手续未批复风险。此外尚有两家产能落地情况尚未确定的企业：山东鑫海科技总产能380-400万吨，置换指标尚未确定；江苏众拓新材料，总产能41万吨，冶炼产能指标已经拿到，但国家尚未批复环评手续。若这两家投产明年新增产能将在205万吨的基础上再增加约421万吨至626万吨，需重点关注。此外，德龙在印尼尚有约100万吨不锈钢新投产产能。

    此外，根据中联金数据2019年中国热轧产能4194万吨，增加700万吨，（含广青科技350万吨，德龙镍业350万吨）；2020年产能将提高至4344万吨（含宝钢不锈置换至宝钢德盛）。2019年中国冷轧产能1982万吨，增幅135万吨，（含德龙镍业75万吨、广东甬金30万吨、广东宏旺70万吨，宝钢不锈停产减少40万吨）；2020年计划再投产188万吨至2170万吨，（含广东甬金38万吨、福欣特钢30万吨、泰山钢铁30万吨（一期）、福建青拓集团30万吨（1期850mm窄带）、北海诚德山东鑫艺达公司60万吨）。

 

数据来源：中联金，徽商期货研究所

    根据中联金数据，2019年中国不锈钢材表观消费量增长10.93%至2531万吨，预计2020年将增加至2717万吨，增幅7.37%，增量主要来自200系和300系的贡献。200系由于部分钢厂对新产品的研发，降低了产品的镍含量，成本下降刺激需求增加，而300系的需求增长主要来自部分政策性需求的推动，如加装环保设备，管道的更新等，以及在考虑成本以及使用寿命后对其他品类的替代，市场主流看法是对彩涂板的替代。不锈钢下游消费主要分布在厨具及餐具 20%、家用电器13%、轻工机械12%、建筑装饰10%、化工环保12%等，由于国际贸易局势复杂以及全球经济下行压力较大等因素导致终端消费整体氛围不佳。但参考国内人均不锈钢用镍水平，较国际发达国家还有一定的差距，因此不锈钢行业尚有一定的发展潜力。根据ISSF数据，2020年中国不锈钢消费增速将达到7.2%，较2019年的8.6%有所下滑，但在环保政策的推动下，需求增长仍有一定支撑。

数据来源：中联金，徽商期货研究所

    库存方面，根据中联金数据，截止11月末国内市场库存量约为66万吨，环比下降近7万吨，但同比增加29万吨。从分系别的数据看，截止11月末200系、300系、400系库存量均开始下降，实现了年末降库的规律。今年以来不锈钢冶炼利润常处于亏损状态，尤其是在镍价攀升之后，镍铁价格也跟着水涨船高，但钢厂并没有实施减产。其主要原因实一体化生产占比提升，降低了炼钢的成本，所以镍价上涨的成本支撑实际是扩大了钢厂的综合利润，产量维持两位数的增长，但是消费增速不及产量增速，导致库存持续走高，压力在年底集中释放，并且由于部分钢厂的囤货行为，令库存形势更加严峻。综合不锈钢的供需情况来看，预计未来不锈钢钢厂前置库存及社会库存将长期处于高库存的状态。

   

数据来源：Mysteel，徽商期货研究所

   

数据来源：安泰科，徽商期货研究所

    新能源汽车（动力电池）是近些年来引人瞩目的镍新兴需求，但随着政策因素短期发展受挫。今年6月补贴政策退坡后汽车销量出现同环比下降，7月以来我国新能源汽车销量连续3个月同比下降。新能源汽车行业进入阶段调整期，三元前驱体企业因订单下滑减少了对原材料的采购，电池行业需求量增速下滑，三季度部分硫酸镍工厂减产或转产，预计2019年硫酸镍产量54.5万吨。2019年7月份开始，硫酸镍较电解镍溢价回落，镍豆溶解生产硫酸镍经济性降低，多数转为废料生产，对电解镍需求依赖度降低。

    虽然新能源汽车行业面临调整，但整体向上的趋势仍未改变。2019年1-9月新能源汽车产销分别为88.8万辆和87.2万辆，同比分别增长20.9%和20.8%。2019年前三季度中国动力电池装机量约为42GWH，其中三元材料锂电池装机量约为27.6GWH，同比约增长67%。预计2019年我国三元材料锂电池装机量为48GWH，较去年提升约15GWH。

  

数据来源：Wind，徽商期货研究所

   展望未来，动力电池高镍化是大趋势。根据安泰科数据，高镍型号电池NCM811、NCA用镍量约为730 t/GWh，较上一代NCM523提高近33%。从新能源汽车行业看镍的需求，2019年中国电动汽车行业用镍约2.5万吨，而到了2030年将增加到41万吨，年均增速为29%。根据IEA的预测，到2030年保守估计汽车渗透率在15-20%，新能源汽车销售量为2300万辆，2030年全球新能源动力电池镍消费量将达到92.8万吨。因此，从较长趋势来看，新能源仍旧为镍未来需求的主要增长点，只不过近年来面临行业调整及发展阵痛期，需求增量暂时未能较好的反映在镍价上。

    1、国内宏观环境以稳为主，中美贸易争端的阶段性解决、去杠杆不在是三大攻坚战首位、环保政策延续是较为温和的利好，但工业品走势整体仍面临一定压力，固定资产投资及房地产数据仍处于低位对黑色系品种尤其是钢材类品种利空较为明显。未来要看房地产基建明年是否稳中有回暖的机遇。

    2、镍在不锈钢冶炼成本中占比超过50%，随着今年镍价波动变得更加剧烈，明年镍元素供应短缺显著，因此NPI将成为市场关注的焦点，而电解镍在不锈钢冶炼过程中的角色也逐渐转向调配比例、少量使用，因此镍—不锈钢的价格走势需持续关注国内外镍铁供应的变动。 

    3、印尼禁矿导致明年NPI的供应增速不及预期，而不锈钢产能投放量较大（国内345万吨、印尼100万吨），按照今年不锈钢原料结构看，NPI对电解镍的替代作用将无法长期维持，因此2020年电解镍的需求将超越往年。

    4、硫酸镍未来需求发展状况长期看好，但新能源行业短期内面临调整，需求兑现仍需时日。

    5、鉴于不锈钢新增产能及下游需求增速的情况，不锈钢价格难有好转。钢厂在低利润下或选择减产或转产，以缓解库存压力；随着压力的去化，钢厂利润或将好转，但2020年下半年将鑫海和德龙若投产，则将对不锈钢价格产生较大压力。

    综上所述，镍的基本面主要影响因素是印尼矿业政策的波动、新能源汽车用镍前景，此外还需关注LME镍及沪镍库存始终较低的问题，2020年预计供应的结构性矛盾将推高镍价，LME镍运行区间预计在100000-150000元/吨。不锈钢面临高库存常态化、投产增速大于需求增速等问题，2020年预计整体承压为主，价格运行区间预计在13000-15500元/吨。

 

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