股指:踏浪前行,稳中求进

发布时间:2020-01-06 15:11 作者: 蒋贤辉 投资咨询资格号Z0011822 阅读次数:

蒋贤辉  投资咨询证号Z0011822

成文日期:20191220

摘要:

1、2019年,在流动性宽松预期与实际差、宏观下行和政策逆周期调节以及中美贸易摩擦三大主要影响因素下,股指全年波动剧烈。展望2020年,三大因素依然是主导因素,股指将在其中踏浪前行,稳中求进。

2、预期2020年经济增速目标区间上限可能不会高于6%,2020年宏观经济整体将稳中趋缓。具体来看:房住不炒贯穿全年,房地产投资稳中趋缓,制造业政策支持力度将加大,基建维稳,投资整体稳中趋缓。消费依然有下行压力,但会趋于平缓。短期中美贸易摩擦缓和,进出口或有所改善,但长期中美贸易摩擦仍具有不确定性,进出口改善的程度存在不确定性。猪肉存栏有望回升,猪价上涨会受到政策压制,猪肉价格对物价指数的推升放缓。工业趋稳,企业利润存在进一步下行压力。

3、财政政策继续延续减税降费的政策,支出方面更多侧重于基层保障。货币政策会较2019年更加灵活,在货币政策工具使用方面更多侧重于价格型工具而非总量工具,在货币政策目标上着力于利率传导,降低实体企业融资成本。政策会形成多方合力,先进制造业、民生建设、基建短板等领域将获得重点支持。三大攻坚战重点任务顺序有变,2020年防风险和去杠杆会相对弱化。

4、目前沪深两市以及创业板的整体估值不高,沪市的估值水平较深市估值水平整体偏低,创业板和中小板的估值水平在沪市和深市主板之上,沪深300估值水平位于近5年均值附近,中证500估值水平在均值水平之下。大多数行业估值水平在近5年均值之下,社会服务业和金融业等少数几个行业估值水平高于5年均值。外资积极抄底A股,杠杆资金趋于上升,市场参与人气总体在回升,但受行情波动变化较大。股指期货和期权的功能进一步发挥,其成交量和持仓量攀升,50ETF期权持仓量屡创历史新高。

5、基差贴水幅度缩窄明显,升贴水交替现象再次出现,比价关系试图逆转,基差和比价关系的变化和行情反转将互相验证。

6、50ETF期权的持仓特征反映上证50ETF阶段性压力仍然较大,50ETF与上证50指数的价差比较反映上证50指数走势仍然不宜过于乐观。沪深300ETF期权和沪深300股指期权在12月23日上市交易,股指期权时代到来,期权与对应指数、A股整体走势未来会更好地互相验证。



一、行情回顾

   2019年第一季度,以2019年1月4日央行宣布全面降准为标志性事件,股指在流动性宽松预期下开启了一波凌厉的春季上攻行情,上证指数从2440.91点一路飙升至3288.45点,上证指数上涨847.54点,涨幅34.72%。在4.19中央政治局会议后,流动性宽松预期消退,股指开始回调整理,叠加贸易摩擦升级,股指跳空向下调整。从4月底到8月初,上证指数从3288.45点一路向下跌至2733.92点,期间下跌554.53点,下跌幅度达16.86%,相对前段上涨,回调幅度达65.43%。之后,在宏观下行压力加大,政策逆周期调控力度加大,中美贸易摩擦趋于缓和预期等多空因素交织下,股指开始超跌反弹,进入数月的震荡。


   2019年,在流动性宽松预期与实际差、宏观经济下行和政策逆周期调节博弈以及中美贸易摩擦三大主要矛盾下,股指全年波幅剧烈。过程虽然曲折,但结果仍然明朗,股指摆脱了2018年全年的下跌周期。展望2020年,以上三大矛盾依然将主导A股走势,A股将在三大矛盾中踏浪前行,稳中求进。


二、宏观经济下行与政策逆周期调节

   2019年前三季度,我国GDP增速分别为6.4%、6.2%、6.0%,前三季度GDP累计同比增速6.2%,虽然前三季度GDP增速呈现下行趋势,但都落在了6.0%-6.5%的经济增速目标区间,料2019年第四季度及2019年全年经济增速将达成目标。2019年,经济呈现较大的下行压力,政策在投资、消费、外贸、财税等方面进行了逆周期调控,尽管如此,经济下行压力依然存在。在面临世界经济增速持续放缓,内部“三期叠加”影响持续深化大背景下,预期2020年经济增速目标区间上限可能不会高于6%。中央经济工作会议指出,我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变。明年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年,要实现第一个百年奋斗目标,为“十四五”发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础,做好经济工作十分重要。在以“稳”为主的政策基调下,2020年宏观经济整体将稳中趋缓。

1、投资方面

   房地产、制造业和基础设施建设投资三大项中,房地产投资依然是投资增长主要贡献,但贡献幅度趋窄。2019年,房地产开发投资完成额累计同比增速维持在双位数之上,平均增速高于去年全年,其中前4个月累计同比增速达到了11.9%的年内高点。1-4月出现增速高点的原因明显:1-4月,房价上涨逐月扩大,房地产企业开工、施工和销售进度加快。数据显示,2019年4月,70个大中城市新建商品房住宅价格指数当月同比达到了年内高点,当月同比增幅11.4%。在房价上涨刺激下,2019年4月房屋新开工面积和施工面积、销售达到了年内高点。1-4月房屋新开工面积累计同比增13.1%,施工面积累计同比增8.8%,商品房销售额累计同比增8.1%。2019年4月之后房地产开发投资完成额增速缓慢下行,至11月累计同比增速缩窄至10.2%。期间,多个地方政府出台了限制房价上涨的系列措施,7月中央政治局会议首次提到不以房地产作为短期刺激经济的手段。从2019年4月之后,房价、房屋新开工、施工和销售呈现涨幅缩窄趋势。数据显示,2019年4月之后,70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比增速从11.4%的高位下滑至7.3%,增速缩窄4.1个百分点。2019年4月之后,房屋新开工面积累计同比增速从13.1%的高位下滑至8.6%,增速缩窄4.5个百分点;商品房销售额从高位回落,累计同比增速从8.1%高位回落至7.3%。2019年12月10日-12日中央经济工作会议提出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,全面落实因城施策,稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制,促进房地产市场平稳健康发展”。虽然本次会议措辞较7月30日中央政治局会议措辞有所缓和,但房住不炒仍然是主基调。2020年,房地产政策方面,在当前全面落实因城施政的政策环境下,地方政府或能根据实际情况促进房地产市场平稳健康发展,2020年房地产市场将以稳为主,房地产投资稳中趋缓。




    2019年,制造业表现不景气,制造业投资增速呈现下滑趋势。数据显示,从2月以来,制造业投资完成额累计同比增速从5.9%下滑至2019年11月2.5%,增速缩窄3.4%,相比去年全年累计同比平均增速有所下滑。分行业来看,30个行业中,11个行业增速超过制造业平均增速,19个行业低于制造业平均增速。超过制造业平均增速的11个行业为:酒、饮料和精制茶,印刷业和记录媒介复制,石油、媒炭及其它燃料加工业,化学原料及化学制品,医药,非金属矿物制品业,黑色金属冶炼及压延加工,专用设备制造,计算机、通信和其他电子设备,仪器仪表制造,废弃资源综合利用。其中尤其以仪器仪表制造业投资增速最高,前11个月累计同比增33.4%,其次是黑色金属冶炼及压延加工制造业,前11个月累计同比增27.1%,计算机、通信和其他电子设备制造业前11个月累计同比增13.8%。增速最低的是化学纤维制造业,前11个月累计同比降18%,呈现负增长。



   2019年12月10日-12日中央经济工作会议提到“要深化金融供给侧结构性改革,疏通货币政策传导机制,增加制造业中长期融资,更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”,“要推动实体经济发展,提升制造业水平,发展新兴产业,促进大众创业万众创新”。推动经济发展离不开提升制造业水平,2020年货币政策、融资政策会向制造业倾斜,制造业发展将受到政策进一步支撑。

   2019年,尽管有地方债的提前发行和相关配套政策落实等政策支持,然而基础设施建设投资反弹幅度有限。1-11月不含电力的基础设施建设投资完成额累计同比增长4%,从2018年4月以来一直维持着低位增长。2019年地方政府债和地方政府专项债计划新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元,合计13900亿元。实际上,1-11月地方政府一般债券和专项债合计发行30354.09亿元,其中一般债券新增额9056.79亿元,专项债新增21297.3亿元。为促进地方政府债发行和使用,今年6月份,中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,对专项债券政策进行完善,提出专项债可做重大项目资本金、鼓励金融机构加大对基建项目进行融资支持等重要措施。对于符合要求的项目,专项债券可以作为一定比例的项目资本金。



   为加快2020年地方政府债发行,9月4日国常会提出,按规定提前下达2020年专项债部分新增额度。11月13日,国务院常务会议决定,降低部分基础设施项目最低资本金比例,将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%,对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目,在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下,可适当降低资本金最低比例,下调幅度不超过5个百分点。2019年12月10日-12日中央经济工作会议提到“要着眼国家长远发展,加强战略性、网络型基础设施建设,推进川藏铁路等重大项目建设,稳步推进通信网络建设,加快自然灾害防治重大工程实施,加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设,加快农村公路、信息、水利等设施建设”。地方政府债的发行和配套、降低符合要求的项目资本金要求、扩大地方政府债的使用范围等系列措施将为2020年的基建托底。

总体来看,房地产投资稳中趋缓,制造业下行压力较大但受政策的支撑力度加大,基建维持稳定发展,因此,2020年投资将稳中趋缓。


2、消费方面

   2019年以来,消费维持在一定区间,但总体表现不佳。数据显示,2019年前11个月中,社会消费品零售总额表现最好的月份是6月份,期间由于汽车国五国六切换去库存影响,6月消费出现了较大幅度反弹,当月社会消费品零售总额同比增长9.8%。但六月以后,消费趋于下行。社会消费品零售总额当月同比增速从高点9.8%一路下滑至2019年10月的7.2%,增速缩窄2.6个百分点。不过,11月消费数据表现较好,当月数据好于预期。11月社会消费品零售总额当月同比增长8.00%,高于10月0.8个百分点。作为消费领先指标的汽车消费从8月以来跌幅缩窄趋势明显,增速从低点-8.1%到11月-1.8%。汽车产量当月同比一改连续15个月的负增长,11月当月同比增长3.7%。汽车产销的上升表明消费开始有所好转。汽车消费的提升与政策的支持分不开。为了促进汽车消费以及整体消费,政策在汽车限购放松、鼓励家电消费、促进夜间经济和文旅消费方面推出了一系列措施。1月底,发改委、工业和信息化部、民政部、财政部、住建部、交通运输部、农业农村部、商务部、卫生健康委、市场监管总局等十个部委联合印发了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》,提出了六方面共24条促进消费的具体举措,其中第一条就提到要多措并举促进汽车消费。6月初,发改委印发了《推动重点消费品更新升级,畅通资源循环利用实施方案(2019-2020年)》,方案聚焦汽车、家电、消费电子产品领域,发布了一系列鼓励消费的政策,明确指出严禁地方出台新的限购规定,不得对新能源汽车限行、限购。地方政府方面,广州和深圳出台了汽车限购放松政策,至2020年深圳、广州将分别增8万/10万购车指标。11月15日举行的国家发改委宏观经济发布会上,国家发改委发言人表示要进一步破除汽车消费限制,探索推行逐步放宽或者是取消限购的具体措施。今年8月,国务院办公厅印发了《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》,提出了9项激发文化和旅游消费潜力的政策举措。2019年12月10日-12日中央经济工作会议明确提出“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力;促进产业和消费“双升级”;要充分挖掘超大规模市场优势,发挥消费的基础作用和投资的关键作用;要强化民生导向,推动消费稳定增长”。2019年全年消费数据表现反映消费下行压力确实较大,然而政策对消费的支撑也较为明显,2020年消费增速预期仍然存在下行压力,但趋于平缓。



3、对外贸易方面

   在当前世界经济增长持续放缓,世界大变局加速演变,全球动荡源和风险点显著增多的背景下,我国的对外贸易受到一定的影响。2019年,以美元计价的进出口金额多数月份同比负增长,以人民币计价的进出口金额同比涨幅缩窄,部分月份呈现较大负增长。北京时间12月13日晚,中方就中美第一阶段经贸协议发表声明。声明说,经过中美两国经贸团队的共同努力,双方在平等和相互尊重原则的基础上,已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。该协议要求中国在知识产权、技术转让、农业、金融服务、货币和外汇等领域进行结构性改革和其他改革。第一阶段协议还包括中国承诺在未来几年内大量增加购买美国商品和服务。重要的是,该协议建立了强有力的争端解决制度,确保迅速有效地执行。美国已同意对其第301条关税行动进行重大修改。美国将对大约2500亿美元的中国进口产品征收25%的关税,同时对中国进口的大约1200亿美元商品减半至7.5%的关税。12月15日国务院关税税则委员会决定,对原计划于12月15日12时01分起加征关税的原产于美国的部分进口商品,暂不征收10%、5%关税,对原产于美国的汽车及零部件继续暂停加征关税。国务院关税税则委员会12月19 日公布第一批对美加征关税商品第二次排除清单,对第一批对美加征关税商品,第二次排除部分商品,自 2019 年 12 月 26 日至 2020 年 12 月 25 日,不再加征为反制美 301 措施所加征的关税,已加征关税不予退还,第一批对美加征关税的其余商品,暂不予排除。中美第一阶段经贸协议有助于缓解中美之间的贸易紧张关系,有助于中美关系的稳定发展。短期内中美贸易局势暂时缓和,具体协议的签署依然需要双方进一步的磋商,这一过程仍有不确定性。长期来看,关于后续阶段协议过程依然错综复杂。2019年12月10日-12日中央经济工作会议指出“推动对外贸易稳中提质,引导企业开拓多元化出口市场,要降低关税总水平。发挥好自贸试验区改革开放试验田作用,推动建设海南自由贸易港,健全“一带一路”投资政策和服务体系。要主动参与全球经济治理变革,积极参与世贸组织改革,加快多双边自贸协议谈判,要推进更高水平对外开放,保持对外贸易稳定增长,稳定和扩大利用外资,扎实推进共建“一带一路””。中美贸易摩擦具有长期性,世界经济增长持续放缓,给我国外贸增长带来一定压力,稳外贸、稳外资作为“六稳”政策的内容,在2020年以“稳”为主的基调下,对外贸易将稳中趋缓。



4、物价方面

    物价方面,由于受非洲猪瘟等因素影响,我国猪肉供应偏紧,猪肉价格成为推涨CPI的主要因素之一,消费者物价指数从年初1.5%一路飙升至4.5%。加快恢复生猪生产,做到保供稳价首次在中央经济工作会议上提出。针对猪肉价格的上涨,相关部门早在8月份开始就出台了系列措施。8月21日国务院常务会议提出稳定生猪生产和猪肉保供稳价一系列举措,包括取消生猪生产附属设施用地15亩上限、增加地方猪肉储备等。8月30日开始,农业农村部会同发改委、财政部、自然资源部、生态环境部、交通部和银保监会等部门出台了17条政策措施,从明确生猪及其产品绿色通道政策、继续实施贷款贴息、缩短非洲猪瘟扑杀补助发放时间、增加生猪调出大县奖励资金规模、加大生猪生产农机购置补贴支持力度等方面给予支持。9月3日,财政部办公厅、农业农村部办公厅联合发文稳定生猪生产保障市场供应,提出完善种猪场、规模猪场临时贷款贴息政策等。在地方政府层面,已有近十个省(市、县)出台了相关政策,采取限价、补贴、投放储备冻猪肉等多种方式调控猪肉价格。近期,农业农村部印发《加快生猪生产恢复发展三年行动方案》,提出今年要尽快遏制生猪存栏下滑势头,确保年底前止跌回升,确保2020年年底前产能基本恢复到接近常年的水平,2021年恢复正常。猪肉价格作为重要的“菜篮子”产品,其价格将会形成传导效应,会引发相关替代品、互补品、上下游产品价格的上涨。随着系列政策的出台,生猪存栏有望回升,猪肉价格有望止涨回落,相关物价也会随之而降。同时,中央经济工作会议提出要狠抓农业生产保障供给,加快农业供给侧结构性改革,带动农民增收和乡村振兴。料2020年CPI难继续大幅上行。


5、工业方面

   2019年工业增加值总体维持稳定。2019年全年工业增加值当月同比维持在3.36%至8.5%之间区间波动,平均值5.6%,中位数5.4%。年中7月和8月两个月下降幅度较大,而后开始反弹,到11月工业增加当月同比增6.2%,高于预期和前值。分行业来看,各行业工业增加值维持稳定,高新技术产业工业增加值增速明显高于其它行业。9月高新技术产业工业增加值曾达到了11%的高增长,高出当月工业增加值5.2个百分点。制造业增加值当月部分月份低于工业增加值。分企业类型来看,各类型企业工业增加值差异明显,私营企业和股份制企业增加值较高,国有企业较低,外商及港澳台投资企业部分月份呈现低速增长,少数月份呈现负增长。分地区来看,各地区工业增加值分化较大,中部地区工业增加值稳定高速增长,西部地区增加值增速较为稳定,东部地区部分月份增速缩窄明显,东北地区波动较大,部分月份负增长。从2019年工业增加值的波动区间来看,2020年工业增加值整体将继续位于区间波动。


   工业企业利润方面,增速下滑较为明显。2019年1-10月工业企业利润总额累计同比下降2.9%,10月当月同比下降9.9%,增速下滑幅度有所扩大。分企业类型来看,除私营企业利润保持正增长外,其它企业类型利润总额呈现下滑态势,其中国有及国有控股企业利润总额下滑明显,1-10月其利润总额累计同比下降12.1%,下降幅度扩大明显。分行业来看,大多数行业利润总额保持增长,其中黑色金属矿采选业利润总额增速最大,而石油、煤炭与其它燃料加工行业利润降幅最大。


   中央经济工作会议在深化经济体制改革项中提出“要加快建设高标准市场体系。要加快国资国企改革,推动国有资本布局优化调整。要完善产权制度和要素市场化配置,健全支持民营经济发展的法治环境,完善中小企业发展的政策体系。要制定实施国企改革三年行动方案,提升国资国企改革综合成效,优化民营经济发展环境”。从2019年数据表现来看,企业利润下滑趋势没有明显逆转,2020年存在进一步下行压力。


6、宏观景气指标方面

   2019年全年PMI呈现中间月份低一头一尾高的特征,制造业表现比服务业稍差,整体PMI全年处于扩张区间。制造业PMI多数时间位于50以下,4月之后趋于向下,从3月50.5下跌到10月49.3。11月数据大幅反弹,当月制造业PMI 50.2,高于上月0.9个百分点,一改数月下行趋势。财新制造业PMI从8月之后重新进入50以上区域,后维持上行态势,至11月财新PMI达 51.8。全年非制造业PMI维持在50以上的区域,财新服务业PMI全年维持在50之上,综合PMI全年位于50之上。从制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI的表现看出,2019年年中经济景气程度表现较差,一头一尾表现较好,近几个月PMI的反弹表现给未来经济向好注入预期。



三、财政政策提质增效,货币政策灵活适度

   “财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整,坚决压缩一般性支出,做好重点领域保障,支持基层保工资、保运转、保基本民生。”这是中央经济工作会议对财政政策方面的要求。今年在财政政策方面先后进行了个人所得税改革、增值税的深化改革等税收减免以及降低社保费率的政策。在个人所得税方面,前10个月累计同比减少3611亿元,累计同比减少28.6%;增值税方面,前10个月累计同比增加3.2%,比去年同比累计同比少增7.12个百分点。2020年财政政策会继续延续减税降费的政策,未来财政政策方面将更加注重结构调整。另外,会议提到坚决压缩一般性支出,2020年将会控制财政赤字,支出方面更多侧重于基层保障。

   中央经济工作会议强调稳健的货币政策要“灵活适度,保持流动性合理充裕”, 同时强调降低社会融资成本。去年经济工作会议表述为:“松紧适度,保持流动性合理充裕”。截至到目前,2019年进行了3次全面降准,合计降低1.5个百分点,释放中长期资金约2.4万亿元;分三次对部分中小银行实施定向降准,释放资金约2800亿元;定向支持中小微及民营企业,三次实施TMLF操作,释放资金超过8200亿元。另外,自8月20日新版LPR机制实施以来,1年期LPR已四次下调,1年期品种已合计降低16个BP,最新报4.15%;自8月20日新版LPR机制新增5年期LPR以来,在11月20日进行了首次调降,当天降低5bp,最新报4.8%。此外,LPR挂钩MLF以来,央行在11月5日进行了MLF利率的调降,当天下调1年期MLF利率5bp,最新报3.25%。在公开市场操作方面,7天期逆回购利率在11月18日也进行了年内的首次调降,从2.55%调至2.5%,降低5bp,14天逆回购利率在12月18日进行了年内的首次调降,从2.7%调至2.65%,下调5bp。国库现金定存在11月19日进行了调降,当天1个月期国库现金定存从3.2%调降为3.18%,调降2bp。由于猪肉价格上行,今年CPI大幅上行,央行货币政策并没有受到物价上涨的制约,一方面因为物价上涨的根本原因是猪肉价格上涨,另外也是经济下行压力加大时逆周期调节力度加大所需。另外,央行更多使用了价格型的调节工具而非总量调节工具,并改版了LPR机制且将其纳入宏观审慎管理,促使利率两轨合一轨,体现了央行在疏通利率传导,降低实体企业融资成本方面做的努力。第三季度中国人民银行货币政策执行报告对于未来货币政策思路的表述中强调坚决不搞大水漫灌。综合来看,2020年货币政策会较今年更加灵活,但在货币政策工具使用方面更多侧重于价格型工具而非总量工具,在货币政策目标上着力于利率传导,降低实体企业融资成本的目的。


   中央经济工作会议提出财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力,引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域,促进产业和消费“双升级”。财政政策、货币政策与消费、投资、产业政策将形成“多家抬”的合力效果。先进制造业、民生建设、基建短板等领域将获得资金支持,投资将向这些方面倾斜。

   此外,三大攻坚战依然是2020年重点工作,中央经济工作会议对三大攻坚战陈述的顺序由此前“防范金融市场风险、脱贫攻坚战、污染防治攻坚战”变为“脱贫攻坚任务、污染防治、防患化解金融风险”。三大攻坚战中防患化解金融风险放在了最末的位置,且没有提到去杠杆。中央经济工作会议表述为“我国金融体系总体健康,具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定,压实各方责任”。在稳增长要求下,2020年防风险和去杠杆会进一步弱化。


四、估值总体偏低,资金参与较为积极

1、估值水平偏低

    目前沪深两市以及创业板的整体估值整体不高。近五年沪深两市整体市盈率均值19.2倍,中位数19.49倍,2015年6月达到33.1倍的高估值,2019年1月达到5年估值最低12.83倍,目前沪深两市市盈率在15-16倍之间的水平,处于近5年均值和中位数之下。沪市的估值水平较深市估值水平整体偏低。目前,沪市市盈率只有12-13倍的水平,近5年均值15倍,中位数15倍,最大值24倍,最小值11倍;而深市目前市盈率在23-24倍的水平,近5年均值33倍,中位数33倍,最大值68倍,最小17倍。创业板和中小板的估值水平在沪市主板和深市主板之上。目前,创业板市盈率在40-42倍的水平,近五年平均水平57倍,最大时达到147倍;中小板目前市盈率处于24-26倍的水平,近5年平均市盈率39倍,最大达到84倍。沪深300和中证500两者比较,沪深300估值水平位于近5年均值附近,中证500估值水平在均值水平之下。沪深300估值水平目前在14-15倍的水平,近5年平均水平15倍,最大时达到24倍;中证500目前估值水平在20倍左右,近5年平均水平在33倍左右,最大时达到70倍。就行业估值水平来看,大多数行业估值水平在近5年均值之下,社会服务业和金融业等少数几个行业估值水平高于5年均值,其中,社会服务业高出近5年平均水平较大,住宿餐饮、农林牧渔和综合类低于近5年均值较多。


2、资金参与较为积极

(1)北向资金抄底明显

   截至2019年12月19日,北向资金年内累计净流入规模已达3373.32亿元,2018年全年累计流入2942.18亿元,2019年北向资金净流入额超过2018年全年净流入400多亿元,北向资金累计净流入9791亿元,创历史新高。按照近期流入速度,预期2019年年底北向资金累计流入或在万亿元水平。

从流入节奏来看,2019年1月、2月连续2个月维持大幅净流入,3月流入规模减少,4月和5月两个月净流出,5月大幅净流出536.74亿元,其中5月14日当日流出109亿元,创下当日净流出历史最高记录。北向资金从6月开始重新净流入,流入速度不及1月和2月,7月和8月小幅净流入,9月加速流入,10月和11月维持净流入,12月截至到12月19日每日维持净流入,当月净流入585.83亿元。结合股指的走势分析,北向资金在上涨过程中维持流入,在下跌过程中流出或者小幅流入,流入节奏几乎与股指走势相吻合,由此判断外资几乎精确地抓住了股指每一阶段的底部。


(2)两融余额稳步攀升

   全年来看,两融余额处于逐渐上升的过程。1月市场赚钱效应还不是很明显,当月两融余额存量还有所下行。进入2月,市场赚钱效应逐渐显现,两融余额开始攀升,从7170亿的规模上升到4月份的9915亿元。随着行情调整,两融余额存量开始下降,到8月初,跌破9000亿元。8月中旬开始,两融余额跑步进场,从9000亿元以下上升到9月中旬的9700多亿规模,之后进入了长达3个月的整理,期间两融余额始终保持在9400亿元以上的水平。从12月开始,两融余额继续攀升,到2019年12月9日,两融余额破万亿元,当日达到1.0107万亿元,创2018年3月下旬以来的新高。从两融余额2019年的进场节奏可以看出,在行情赚钱效应明显时,两融余额快速上升,当行情下跌时,两融余额下滑速度也较快,但进入9月后,两融余额维持在相对高位,并且在12月19日再次突破万亿元。由此可见,杠杆资金在逐渐进场。

(3)成交量有所抬升,市场人气有所回升

   2019年全年的成交量平均水平要高于2018年全年,成交量的波动变化也较为明显。在2019年春季行情中,成交量一度达到3月8日的1.18万亿的水平,而后快速回落,当成交量再次反弹到次高点9600亿后,指数创新高而成交量却未创新高,出现量价背离,指数快速调整,而后成交量跟随行情进入了长期整理。5月到目前,沪深两市日均成交额4517亿元,最高在9月5日7975亿元,最低是11月28日3179亿元。从全年的成交量变化规律看,成交量基本维持了上涨放量、下跌缩量的节奏,说明市场在下跌过程中,抛出筹码较少,上涨过程中在赚钱作用带动下,追涨也不少。成交量的变化最能说明市场人气,整体来看,市场人气有所回升。同时,成交量的变化也反映了下跌过程中的支撑力度和上涨过程中面临的压力大小。就目前来看,1月创出万亿以上的成交,那么套牢盘也主要集中在此,由此可见,能否带量突破1月高点将成为阶段性上涨行情的市场标识。


(4)衍生品持仓创出历史新高

   股指期货方面,从2019年4月20日调整期指成交手续费和保证金后,股指期货的成交开始变得活跃起来。从4月20日以来,IC日均成交达到9万手左右,IF日均成交10万手左右,IH日均成交4万手左右;IC日均持仓14万手左右,IF日均持仓12万手左右,IH日均持仓6万手左右。三大股指期货所有合约持仓量加总在12月13日创出历史新高,当日持仓达到370924手。从5月之后,IC持仓量稳步高于IF持仓,成为三大期指中持仓最大的品种。

另外,50ETF期权的持仓也在不断创新高。年内,50ETF期权持仓从年初166万手一路攀升,到6月下旬达到470多万手的持仓,11月22日持仓创出历史新高,当日达到4798697手持仓。

    股指期货和50ETF期权活跃度提升一方面有政策的原因和投资者的熟悉过程,另一方面也反映了机构在配置权益资产时对期货和期权产品需求的增加,从而也反映了机构在权益资产配置方面长期头寸的增多。上交所和深交所、中金所在12月23日上市了沪深300ETF和沪深300股指期权,以后权益资产、期货和期权立体化投资工具和风险管理工具更有利于平滑权益类资产价格的波动幅度,有利于机构对权益资产做长期配置。


五、价差关系悄然变化

1、基差贴水幅度缩窄明显

   2019年1月到4月期间,基差贴水日和升水日交替出现,部分交易日出现了较大幅度升水,2月25日成为今年基差最大升水日,当日沪深300股指期货升水沪深300指数70.72点,相对于沪深300指数升水幅度达到1.9%;上证50股指期货升水上证50指数48.3点,相对于上证50指数升水幅度1.73%;中证500股指期货升水中证500指数78.65点,相对于中证500指数升水幅度1.72%。5月到8月期间,股指期货基差基本上维持贴水,很少交易日升水。期间沪深300股指期货基差达到最大1.26%的贴水幅度,上证50股指期货基差最大达到1.21%的贴水,中证500股指期货基差达到最大2.12%的贴水。8月以来,股指期货基差贴水幅度呈现缩窄趋势,再次呈现了升贴水交替出现的现象,但总体来说这种现象没有1-4月明显。股指期货近远月价差也呈现类似的规律。对比行情走势可以发现,在基差升水日出现较多的阶段,行情大多向上,基差贴水日出现较多的阶段,行情大多向下或者回调整理。从更大周期看,这种规律更加明显。因此,股指期货起到了较好的价格发现作用。

2、比价关系试图逆转

    2019年,三大期指比价呈现几个阶段。1月到3月底,比价趋势呈现IC最强、IH最弱的格局;3月到7月底,比价趋势呈现IC最弱、IH最强的格局;7月底到9月底,比价又变为IC最强、IH最弱;9月底到11月,比价横盘整理,11月底到目前,再出现IC最强、IH最弱格局。三大期指比价强弱趋势跟行情走向吻合较好,比价强弱关系可以作为行情强弱的相互验证。从IH、IC上市以来,基本上维持了IH最强、IC最弱的格局。这种格局是否能打破,需要行情真正的扭转。


六、期权指标

   期权定价基于标的,期权的交易自然基于标的走势,反过来,对于期权策略的运用也反映了未来标的走势。期权作为对冲工具,成为机构持仓的最爱,一方面用少量的资金对冲了风险,另一方面用更多的策略应对了不同的行情。因此,可以从持仓的变化窥见机构对于各阶段标的指数未来一段时间的变化,其中认沽持仓/认购持仓比率(持仓PCR)是一个比较有效的指标。

    2019年50ETF期权持仓PCR经过了三个阶段的变化。1-2月底,持仓PCR快速攀升,最高达到2.03,而后高位回落,到4月底之后基本维持在1值之下,进入了长达半年的低位整理。行情在偏强的时候能偶尔站在1值之上,但也是短暂几天,目前也是如此,这说明目前上方压力比较大。

另外,还有一个指标对指数走势有着暗示作用,用50ETF指数点位乘以1000-上证50指数点位作为上证50ETF红利,其值处于正值区域时,上涨行情较多,而下跌行情往往在其值为负值时出现。2019年全年,1-6月,该值为负,其中在1-3月上涨行情中该值不断回落,行情而后也出现了较大幅度下跌,进入7月后,该值由负转正,维持多月的正值,行情在此阶段基本上维持震荡,没有出现过大起大落。目前该值从正值跌入负值,如果后期行情上涨过程中该值不能转正就需要引起重视。



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