张应钢 投资咨询证号Z0012728

摘要
    1、2019年油脂油料板块走势再度分化，相比于2018年油弱粕强的格局，2019年呈现油强粕弱的走势。

    2、2020年货币政策会较2019年更加灵活，央行在货币政策工具使用方面更多可能侧重于价格型工具而非总量工具。

    3、中美第一阶段经贸协议有助于缓解中美之间的贸易紧张关系。但中美贸易摩擦还需要时间去慢慢消化，中间存在高度的不确定性和反复性。

    4、非洲猪瘟蔓延及2019年上半年肉鸡养殖亏损引发市场对饲料消费的担忧，豆粕成交持续不佳，库存持续攀升， 2019年豆粕走势整体平淡。

    5、美国农业部12月供需报告显示，2019/20年度美豆的种植面积、单产及总产量均较2018/19年度出现显著下降。南美巴西和阿根廷的大豆产量分别稳定于1.23亿吨和5300万吨。由于美豆和南美大豆集中上市时间窗口的不同，豆粕可能出现阶段性供应偏紧。

    6、下游生猪养殖及蛋鸡养殖持续处于高盈利状态，生猪存栏和能繁母猪存栏量有望探底回升，豆粕下游需求有望逐步回暖。

    7、展望2020年，由于供需节奏的差异，豆粕2009或将迎来不错的表现，豆粕5-9反套或存在阶段性机会。

     一、宏观政策面因素分析

    2020年影响油脂油料板块后期走势的宏观因素主要有以下两个方面：一是央行货币政策对整体流动性的影响；二是中美贸易战后续演变对豆粕行情的影响。

    货币政策方面，中央经济工作会议强调稳健的货币政策要“灵活适度，保持流动性合理充裕”，同时强调降低社会融资成本。由于猪肉价格上行，今年CPI大幅上行，央行货币政策并没有受到物价上涨的制约，一方面因为物价上涨的根本原因是猪肉价格上涨，另外也是经济下行压力加大时逆周期调节力度加大所需。另外，央行更多使用了价格型的调节工具而非总量调节工具，并改版了LPR机制且将其纳入宏观审慎管理，促使利率两轨合一轨，体现了央行在疏通利率传导，降低实体企业融资成本方面做的努力。第三季度货币政策执行报告对于未来货币政策思路的表述中强调坚决不搞大水漫灌。综合来看，2020年货币政策会较今年更加灵活，但央行在货币政策工具使用方面更多可能侧重于价格型工具而非总量工具，在货币政策目标上着力于利率传导达到降低实体企业融资成本的目的。
    中美贸易战方面，北京时间12月13日晚，中方就中美第一阶段经贸协议发表声明。声明说，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。中美第一阶段经贸协议有助于缓解中美之间的贸易紧张关系，有助于中美关系的稳定发展，对世界经济是利好消息，从此中美贸易摩擦从加税周期进入减税周期。但中美贸易摩擦还需要时间去慢慢消化，中间存在高度的不确定性和反复性。因此，贸易战后续走势仍将是影响2020年豆粕行情走势的关键因素。

    二、豆粕期现货市场行情回顾

    2019年一季度豆粕受内外部因素的影响延续了2018年四季度的下跌走势，整体表现偏弱。内部因素方面，非洲猪瘟蔓延重创生猪养殖，网络爆出各大食品企业如三全食品、科迪等知名企业生产产品均监测出非洲猪瘟病毒核酸阳性，使得下游消费者较为担忧，因此大多对豆粕后市也不看好。而国内大豆压榨量因油厂开机率提高而增加，豆粕库存重新回升，部分油厂因豆粕胀库停机，利空氛围弥漫；外部因素方面，3月底中美高级磋商取得新的进展。中国已经开始在执行再度购买1,000万吨美陈作的承诺，且中国对美国产汽车及零部件继续暂停加征关税，贸易战缓和的迹象对豆粕形成利空。

    2019年二季度于豆粕底部企稳反弹。特朗普5月5日发推特指责中国拖慢谈判进程，5月10日将中国产品的关税从10%提高到25%，而中国商务部表示将不得不采取必要的反制，中国5月13日对美国600亿产品增加征收关税，中国和美国的贸易谈判笼罩阴云。同时美国春播美豆进度远远落后，引起市场担忧。中美贸易战担忧重燃及美豆天气炒作升温提振下，5月份大连盘豆粕期价大幅反弹。6月份由于国储大豆连续拍卖，以及第三季度大豆到港量庞大，大豆供应充裕，而非洲猪瘟蔓延及肉鸡养殖亏损，引发市场对饲料消费的进一步担忧，6月份豆粕成交持续不佳，豆粕库存持续攀升，油厂胀库停机现象明显增加，使得豆粕价格高位回落，豆粕现货延续震荡回调整理趋势。

    2019年三季度豆粕整体呈现宽幅震荡走势。8月份，中美贸易摩擦导致南美大豆贴水报价高企，以及人民币汇率大幅贬值，海运费也大幅上涨，大豆进口成本提升，提振本月连粕及现货止跌大幅反弹，且蛋禽养殖利润支撑存栏恢复，肉禽存栏也在恢复，刺激下游备货积极性，加上中秋节前备货启动，本月豆粕成交及提货均有改善，豆粕库存压力有所缓解，油厂挺价意愿增加，令本月豆粕现货价格止跌大幅上涨。9月份，美豆开始收割上市，且美国对2500亿美元中国输美商品上调关税将从10月1日推迟到10月15日，中美贸易谈判牵头人通电话，确定10月将进行会晤，中美贸易战有望缓和，对国内粕类造成严重冲击，且非洲猪瘟仍在蔓延，生猪存栏较低，抑制豆粕价格，豆粕价格高位回调。

    2019年四季度豆粕市场先扬后抑。10月份，因国庆长假及日照部分油厂环保限产导致国庆期间油厂压榨量大幅下降，豆粕库存整体趋降，而养殖整体利润可观，及各地政府大力恢复生猪生产，生猪存栏或将触底回升，需求改善，油厂提价意愿强烈，同时生猪价格暴涨带来的通胀预期令资金积极入市做多农产品，提振连粕期价上涨。进入11月，美国大豆及南美大豆盘面榨利持续良好，中国油厂积极买豆，大豆原料暂时无忧，以及非洲猪瘟影响仍未结束，生猪存栏虽然止降回升，但猪价大跌之后，导致一些压栏的大猪集中出栏，将在短期内影响豆粕消耗量，另外，随着天气转冷，南方水产养殖也进入淡季，而如果价格不出现明显的回暖，节前备货可能要到12月下旬才会逐步展开，交易商们仍在买油卖粕套利，抑制连粕价格，受上述利空因素打压，豆粕价格震荡下跌。

    三、供给及影响因素分析

    美国农业部12月供需报告显示，2019/20年度美豆产量预估维持在35.5亿蒲式耳，而单产预估保持46.9蒲式耳/英亩不变，大豆收割面积持稳于7560万英亩以及结转库存保持在4.75亿蒲。受中美贸易战及天气的影响， 2019/20年度美豆的种植面积、单产及总产量均较2018/19年度出现显著下降。

    南美方面，巴西和阿根廷的大豆产量分别稳定于1.23亿吨和5300万吨，而巴西作物机Conab12月份发布的作物供需数据显示，2019/20年度巴西大豆产量将调增至1.211亿吨，高于其11月份预估的1.209亿吨，因种植面积将较去年增加2.6%；这也是巴西历史上第二次大豆产量超过美国（本年度美豆产量预估为9662万吨，第一次为2017/18年度，当时巴西大豆产量为1.22亿吨，而美豆产量为1.20亿吨）。

    总体来看，虽然美豆产量出现一定的下降，但巴西和阿根廷大豆产量仍位于高位。由于美豆和南美大豆集中上市时间窗口的不同，豆粕或出现阶段性供应偏紧的情况。

    国内供给方面，12月初新华社报道中国将对部分自美进口商品实行关税豁免政策，并向国内压榨厂商提供了100-150万吨左右的免加征关税美豆进口配额，据天下粮仓12月13日当周调查统计，12月份国内各港口进口大豆预报到港144船934.9万吨，当周中国买入近130万吨美豆，由于贸易战出现缓和迹象，因此未来几个月大豆到港量预估提升，1月份最新预估750万吨，较前一周预估增50万吨，2月份初步预估480万吨，较前一周预估增30万吨，3月份初步预估490万吨，较前一周预估增10万吨。

    豆粕压榨方面，2019/2020大豆压榨年度（始于2019年10月1日），全国大豆压榨量为1703.52万吨，较去年同期的1891.3万吨下降187.78万吨，降幅为9.92%。自然年度：2019年1月1日迄今，全国大豆压榨量总计为7907.66万吨，较2018年度同期的8434.28万吨降526.62万吨，降幅为6.24%。

    豆粕库存方面，临近元旦、春节，中下游有备货需求，提货速度有所加快，令豆粕库存再度下降，截止12月13日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量39.2万吨，较前一周的42.29万吨减少3.09万吨，降幅在7.31%，较去年同期94.34万吨减少58.44%。由于油厂压榨量回升，限制豆粕库存降幅。

    四、需求及影响因素分析

    豆粕成交方面，贸易战担忧缓和利空国内粕价，连粕以及现货跟盘下跌，油厂积极以负基差（大多在-30元）大量销售2-5月和6-9月合同，导致远期基差成交火爆。截止12月13日当周，豆粕总成交量181.78万吨，较上周同期71.11万吨，周比增155.63%，较去年同期64.51万增加181.78%。

    下游养殖方面，截止12月13日当周，全国生猪头均利润从前一周的1317.37元/头减少至1134.79元/头，减少了182.58元/头，周减幅为13.90%；较去年同期114.31元/头的盈利水平增加1020.48元/头，增幅为892.70%。且蛋鸡养殖持续处于高盈利状态，截止12月13日周五，蛋鸡养殖利润为63.52元/只，较前一周的68.44减少了4.92元/只，降幅为7.19%；较去年同期的25.36增加了38.16元/只，增幅为150.47%。生猪存量方面，根据天下粮仓统计，截止11月份全国生猪存栏量19457万头，环比增2%，2019年以来首次环比上涨，生猪存量呈现触底回升态势。猪粮比价方面，截止12月20日当周全国猪粮比价为17.99，仍处于近几年高位。

    我们认为生猪产能稳步恢复，对豆粕期货是越远月需求想象空间越大。月间价差上，因5月本就是南美出口季，中美贸易和谈对1月供给影响更大；另外市场预期双节前育肥猪出栏、新增产能还未跟上可能使得豆粕需求骤降，我们认为12月豆粕基差可能回落，油厂豆粕库存可能止降回升，1月合约仍将较5月合约更弱。长期而言，明年下半年国内需求可能出现较明显好转，另外连豆粕走势仍然高度指向CBOT走势，因此可能下跌空间也较有限，但上涨需要利多刺激。

    五、利润及基差分析

    由于中美关系缓和，美豆价格上涨，但巴西大豆升贴水报价下跌，截止12月13日，巴西大豆12月升贴水报价210F，前一周同期报价217F，令大豆进口成本略有下降，巴西大豆12月完税价3270元/吨，较前一周3279元/吨下跌9元/吨。大豆盘面毛利小幅增加巴西大豆12月船期盘面榨利盈利210元/吨，前一周同期盈利202元/吨。

    而在33%高关税下，美湾大豆压榨仍处于深度亏损状态，截止12月13日，美湾大豆12月船期盘面榨利亏损702元/吨，前一周同期亏损672元/吨。但目前中国已承诺部分美豆取消加征关税，而美豆加征关税取消后，美豆压榨利润利润可观，取消加征关税后的美湾大豆12月船期盘面榨利将转为盈利209元/吨，前一周同期盈利233元/吨；美西大豆12月船期盘面榨利将转为盈利285元/吨，前一周同期盈利252元/吨。

    六、2020年豆粕观点

    鉴于各地生猪和母猪存栏触底回升，且元旦、春节前备货高峰开始临近，油厂有挺价意愿，短期豆粕下跌空间有限，或维持低位震荡走势。

    长期来看，因5月本就是南美出口季，供给端的影响更为关键，因此重点关注南美天气影响及产量前景变化、中国采购美豆的数量和方式，如果采购美豆进国储（暂时不构成有效市场供给），对价格的压力相对较小；但如果采取豁免关税甚至取消关税进口的方式，再加上目前南美天气正常，盘面榨利极其丰厚，那么短期豆粕期货下行的压力将会更显著。

    我们认为生猪产能稳步恢复，对豆粕期货越远月需求想象空间越大。因此豆粕2009合约或有不错的表现。建议投资者关注豆粕2009逢低做多的机会；套利方面，推荐多豆粕2009空豆粕2005、关注09合约油粕比逢高沽空的机会。

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