蒋贤辉  投资咨询证号Z0011822

摘要

1、宏观经济具有下行压力，表现在GDP创下多年的最低值，投资增速下行，消费处于下行通道，进出口虽然有所反弹但仍处于负增长，虽然工业增加值增速稳定在一定区间但增速有所放缓，工业企业利润增速下滑，PMI下行，统计局PMI处于收缩区间，CPI和PPI分化趋势加大。

2、LPR机制有利于货币向信用的传导，目前央行主要通过利率价格工具调节市场流动性，总量工具是否运用有待观察，从央行货币政策执行报告可以看出，央行在货币政策执行方面很谨慎，且目前在猪肉价格高企引发的通胀预期下，货币料难大幅宽松，因此宽松料不及预期。

3、从市场表现来看，成交量处于区间震荡，市场人气不足，在资本市场对外开放中北上资金连续净买入，两融余额上升到新的平台，但增量有限。基差和近远月价差长期贴水，但总体贴水幅度较前期下跌趋势中较窄。50ETF期权持仓PCR长期位于1值之下，这些都反映出市场的中长期压力。

4、从技术形态来看，上证指数目前处于整理阶段，在整理中价格重心有不断下移倾向。

5、综上，股指延续震荡，后期可能整体仍然偏弱。

6、风险：中美贸易摩擦风险；流动性不及预期的风险。

一、 行情回顾

   上证指数8月触底反弹以来，进入9月到目前为止，一直处于区间震荡，上方价格最高到3042.93点，下方最低到2884.09点。震荡期间，整体呈现高点和低点不断下移的特征，起伏不大。早在8月月报《宏观顶，政策底，市场震荡寻底》给出了未来1~2月的震荡观点，现在得到了验证。未来行情在宏观下行+政策托底的逻辑框架下仍然将延续震荡。

二、因素分析

（一）宏观分析

1、宏观经济下行压力仍存

    GDP季度同比增速下行。三季度GDP同比增6.0%，比一季度同比增速减缓0.2个百分点，这一增速也是多年来的低值。

    投资增速下行。从4月份以来，固定资产投资完成额累计同比增速呈现下行趋势，3月累计同比增6.3%，创下2018年8月以来的阶段高点后，4月开始回落，5月累计同比增速回落至5.6%，6月累计同比增速有所反弹，7月开始连续下滑。1-10月固定资产投资完成额累计同比增5.2%，相比于上月累计同比增速下滑0.2个百分点。从构成固定资产投资的三大项来看，造成今年固定资产投资下行的因素主要是制造业投资的下滑，今年前4个月制造业累计同比增速创下了有数据统计以来的低点，随着增值税的深化改革，制造业投资有所反弹，5、6、7月小幅反弹，8月开始继续下滑，1-10月制造业累计同比增2.6%，相比7月高点下滑0.7个百分点。虽然在稳基建方面推出了包括地方债提前发行、为地方债发行做了相应的配套措施，但是从基建投资增速的反弹幅度来看并不明显，1-10月不含电力的基础设施建设投资累积同比增4.2%，这一增速与去年底的增速相当，与多年的最低值比较，反弹幅度不明显。房地产投资为投资提供了部分支撑，今年以来，房地产投资都保持了双位数的增长，但在房地产收紧政策下，房地产投资增速趋于下滑，1-10月房地产投资累计同比增10.3%，较今年高点放缓0.6个百分点。但值得注意的是，房屋开工、施工、销售好于预期。1-10月房屋施工面积累计同比增9%，这一增速创2015年以来的新高。1-10月房屋新开工面积累计同比增10%，较上月增速扩大1.4个百分点。1-10月商品房销售面积累计同比0.1%，今年以来首次转正。商品房销售额今年6月以来稳步增长。1-10月商品房销售额累计同比增7.3%。另外一方面，房价涨幅逐渐趋缓。10月70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比8.0%，今年前7个月维持双位数增长，进入8月之后涨幅缩窄明显，目前这一增速较今年高点回落了2.8个百分点。从房价涨幅放缓和房屋开工、施工、竣工到销售情况可以看出，政策对抑制房价上涨起到了一定的效果，另外也说明，房地产开发商也在积极降价促销售，在“金九银十”阶段加快项目进度促销售。后期，在“不以房地产作为短期刺激经济的手段”的政策下，以及在经济下行压力现状下，料房地产投资维持平稳增长。而基建投资在新一轮地方债提前发行以及从去年发行地方债到今年基建投资增速表现来看，料后期仍然维持小幅反弹。在中美贸易摩擦下，制造业投资今年下滑较快，后期随着中美贸易摩擦的缓和预期以及实际情况，料制造业投资有反弹，但在这风险因素不明朗前，料幅度将是小幅增长。因此，总体来看，投资增速将维持低位增长，后期将小幅反弹。

    消费方面，处于下行趋势。受汽车国五国六切换去库存影响，6月当月汽车销量大增，这也带了了当月消费数据的大幅反弹。当月汽车零售额同比增17.2%，一改连续数月的负增长，当月社会消费品零售总额同比增9.7%，突破增速下行斜率，但是消费整体的反弹幅度比起汽车销售的反弹幅度来说较小，说明整体消费增长存在一定的压力。7月之后消费再度趋于下行，10月当月社会消费品零售总额同比比增长7.2%，增速较上月下滑0.6个百分点，较高点缩窄2.5个百分点，增速与今年4月相当，同为今年的增速低点。随着汽车消费、夜间经济等刺激消费政策的出台，料消费的下行速度将减缓。但消费最终依靠人完成，在经济增速下行压力下，人们的可支配收入得不到充分增长情况下，若使消费有大的反弹，需要更进一步的措施。

     进出口方面，中美贸易摩擦以来，进出口贸易增长下滑，虽近期有所缓和，但表现在进出口数据上却不那么及时。风险事件仍然具有不确定性，后期仍需观察事件进展，政策在进出口方面也有相应措施，因此进出口数据再度大跌的可能性较小，后期维持整理反弹。数据显示，10月进出口金额当月同比-3.4%，较上月反弹2.2个百分点，但进入5月以来，进出口金额连续负增长，进出口压力仍有。其中出口金额-0.9%，较上月反弹2.3个百分点，进口金额当月同比-6.4%，较上月反弹1.9个百分点，同样从5月以来连续负增长。

    工业方面，今年以来工业增加值增速稳定在一定区间，增速趋于放缓。10月工业增加值当月同比4.7%，较上月回落1.1个百分点，1-10月工业增加值累计同比5.6%，与前两月持平，但增速仍是今年3月以来的最低。工业企业利润有所下滑，1-9月工业企业利润累计同比下滑2.1%，较上月跌幅扩大0.4个百分点，今年以来工业企业利润一直处于负增长，显示企业盈利能力的下滑。分类型来看，国有及国有控股工业企业利润总额1-9月累计同比-9.6%，较上月跌幅扩大1个百分点，外商及港澳台商工业企业利润总额累计同比-4.2%，较上月跌幅收窄1.6个百分点，股份制工业企业利润总额累计同比下滑1.2%，较上月跌幅扩大1.2个百分点，私营工业企业利润总额累计同比5.4%，较上月增速下滑1.1个百分点。1-9月工业企业利润累计同比增速较去年同期都出现一定程度的下滑，其中私营工业企业利润下滑幅度较小，其它下滑幅度均较大，其它今年1-9月累计同比增速都跌入了负值区域，去年同期为正增长。

    领先指标PMI下行。统计局最新数据显示，10月制造业PMI49.3，较上月缩窄0.5个百分点，5月以来连续处于收缩区间，非制造业PMI52.8，较上月降0.9个百分点，连续2月下降，综合PMI52，较上月降1.1个百分点。财新PMI表现较统计局PMI稍好。财新PMI显示，财新制造业PMI 51.7，较上月增0.3个百分点，财新服务业PMI 51.1，较上月降0.2个百分点，财新综合PMI 51.1，较上月降0.2个百分点。

     物价方面，CPI和PPI分化加大。受季节性因素以及非洲猪瘟导致的猪肉价格影响，今年以来CPI当月同比反弹幅度较大，从年初1.5%上升到10月3.8%，其中环比增幅0.9%，近两个月增幅较大。在经济存在下行压力下，工业品价格呈现下滑趋势，PPI当月同比跌幅扩大。10月PPI当月同比下滑1.6%，较上月扩大0.4个百分点。为应对猪肉价格上涨，政府制定了系列政策。8月21日，总理李克强召开国务院常务会议指出稳定生猪生产，保障猪肉供应事关“三农”发展、群众生活和物价稳定，会议确定了综合施策恢复生猪生产，立即取消超出法律法规的生猪禁养、限养规定，发展规模养殖，支持农户养猪，加强动物防疫体系建设，提升疫病防控能力，保障猪肉供应五条措施。农业农村部发言人在发布会上表示，截至目前，全国已有28个省（区、市）出台了扶持生猪生产的政策文件，多数省份将生猪稳产保供的目标分解到市县，进一步压实责任；一些省份大力支持龙头企业扩产增养，建设高标准规模养殖场，增加产能的同时推动产业升级。不少地市级人民政府也出台了生猪稳产保供的政策措施，真刀真枪的硬措施支持生猪生产恢复和发展。10月份，全国年出栏5000头以上的规模猪场生猪存栏环比增长0.5%；能繁母猪存栏环比增长4.7%。全国年出栏5000头以上的规模养猪场，全口径统计一共有1.3万家，规模猪场生猪存栏和能繁母猪存栏均已连续两个月环比增长。生猪价格成为导致CPI上涨的重要因素，随着生猪，其它价格基本保持稳定，甚至不乏通缩，因此未来若生猪生产正常，生猪供应若有保障，CPI上涨会有所减缓，但在经济下行压力下，PPI下行趋势仍然存在，CPI和PPI分化趋势或延续。

2、货币流动性预期改善，但大幅宽松的可能性仍小

     央行于11月16日发布了《第三季度货币政策执行报告》，与第二季度货币政策执行报告相比较，对于下一步工作思路，第三季度货币政策执行报告基本上与第二季度货币政策执行报告内容大体一致，但也有略微的不同。第三季度提到“坚决不搞大水漫灌”，第二季度提到“不搞大水漫灌”，措辞方面比第一季度坚决。同时第三季度提到“注重预期引导，防止通胀预期发散”，而第二季度提到“加强预期引导，稳定市场预期”。这与目前CPI高企，在猪肉价格大幅上升所引发的通胀预期有关。第三季度提到“保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长”，而第二季度是“保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”。10月社会融资规模急剧下滑，当月社会融资规模6188.86亿元，较9月减少17127亿元，较去年同期减少1184.66亿元，其中实体企业的新增人民币贷款5469.64亿元，较9月减少12142.8亿元，较去年同期减少1671.64亿元。第三季度货币政策执行报告中提到“运用好贷款市场报价利率（LPR），促进民营、小微信贷两增价减”。 8月16日，国务院常务委员会部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决"融资难"问题，会议提出改革完善贷款市场报价利率形成机制。随后，在8月17日，中国人民银行发布了15号公告，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，就报价方式、频率、范围、品种等做了改变。报价方式方面，按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价，报价频率方面，由每日报价改为每月报价，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心于每月20日（遇节假日顺延）9时30分公布贷款市场报价利率，报价范围由原来的10家银行扩大到18家银行，新增了城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各两家，报价品种在原来1年期的基础上新增5年期品种，银行的1年期和5年期以上贷款参照相应期限的贷款市场报价利率定价，1年期以内、1年至5年期贷款利率由银行自主选择参考的期限品种定价。此外，中国人民银行将银行的贷款市场报价利率应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA）。自新版LPR发布以来，1年期LPR报价利率分别在9月20日和11月20日分别下调了5bp，而5年期LPR报价利率在11月20日也迎来了首次下调，当天下调5bp。目前1年期LPR报价利率为4.15%，5年期LPR报价利率为4.8%。11月5日，央行公布一年期MLF的“中标利率”降低5个基点，至3.25%；11月18日，央行将7天期逆回购操作（OMO利率）中标利率，下调5个基点，为2.5%；11月19日，央行以利率招标方式开展了中央国库现金管理商业银行定期存款操作500亿元，“中标利率”3.18%，比上一次“中标利率”降低2个基点。央行三周内连续四次降息，体现了央行运用利率化工具进行价格调控的力度。

     LPR机制的改革在促进利率两轨合一轨、利率市场化改革方面迈出了重要的一步，有利于促进政策利率向企业贷款利率的传导，让既有的较低的市场利率能更有效的反映到企业贷款利率中，促进货币向信用的传导。未来是否使用降低存款准备金来进行总量的调控，有待观察。但从央行货币政策执行报告中可以看出，央行在进行调控时还是比较慎重的。因此，后续货币流动性的宽松程度有可能比不及预期。这是后期影响市场走势的一大重要因素，需要进行跟踪。

（二）市场分析

1、赚钱效应缺乏，市场人气不足

     进入到8月之后，沪深两市成交额经过短暂上升后处于区间整理。9月5日当日成交量9503亿元，创下阶段性新高，当天盘面高开上涨，上证指数当天收盘2985.86点，当天涨0.96%，而再上涨创下反弹以来新高3042.93点时当日成交量只有5813亿元，上涨明显量能不足，而后开始下跌，后市开始整理一直到现在。9月16日到现在沪深两市日均成交只有4410亿元，其中最高成交5859亿元，对应9月17日当天大跌，最低成交3525亿元，对应9月30日当天阶段触底。上涨若不能得不到量的配合，此段上涨则是无力的。而从目前来看，赚钱效应较小，市场人气还是较为缺乏，后市上涨需观察量的配合。

2、北上资金净流入

    进入8月以来，北上资金呈现连续净买入的趋势期间流入总量为1375.5亿元，截至到目前，北上资金累计存量8876亿元，创下历史新高。期间，经历了MSCI两次扩容。此次扩容将于11月26日收盘后正式生效，扩容生效后，A股纳入因子将由此前的15%提升到20%。本轮扩容最重要的看点在于按20%纳入因子一次性纳入中盘A股，这也是增量资金的主要去向。伴随着资本市场对外开发力度加大，外资出于主动和被动配置需求，流入A股的资金渐增。

3、两融余额存量上移

     进入8月后，两融余额稳步抬升，最高达到9739亿元，对应交易日9月23日，而上证指数于9月16日创阶段新高，最低8926亿元，对应交易日8月9日，而上证指数于8月6日开始反弹。9月到目前存量维持横盘整理，两融交易额占A股成交额也是维持区间整理。其中9月初到目前，存量均值为9634亿元。较年初要上升一个台阶。期间，证监会指导沪深交易所修订的《融资融券交易实施细则》正式出台，同时指导交易所进一步扩大融资融券标的范围，对融资融券交易机制做出较大幅度优化：一是取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例。二是完善维持担保比例计算公式，除了现金、股票、债券外，客户还可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性。三是将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只。标的扩容后，市场融资融券标的市值占总市值比重由约70%达到80%以上，中小板、创业板股票市值占比大幅提升。在融资融券新规正式施行的首日，两融余额明显攀升，当日两融余额增加115.57亿元，两融余额提升到9054.77亿元，而此前连续多日位于9000亿元之下的水平。此前，8月7日，中国证券金融股份有限公司发布公告称，决定自今年8月8日起，整体下调转融资费率80BP。

4、基差、近远月价差贴水幅度缩窄

     基差和近远月价差进入8月之后仍然一直保持贴水状态，但其贴水幅度在缩窄，特别是到了9月初，沪深300股指期货和上证50股指期货部分交易日呈现了升水。然后随着行情逐渐转弱，期指继续呈现了贴水状态，但相比之前4月底到7月初期间的下跌来看，期指贴水幅度明显缩窄。

图18：IF基差、近远月价差变化

5、期权持仓PCR长期低于1

     从8月以来，50ETF期权持仓PCR期间有少数交易日高于1值，但长期低于1值。9月初高于1值的交易日较多，最高值为1.1861，对应交易日为9月6日，而行情9月16日创阶段新高，最低值0.7132，对应交易日8月7日，行情启涨日。目前该值长期低于1值，且50ETF期权的持仓创历史新高，因此该值也反映了上证50上方的压力比较大。

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