仝晓燕 投资咨询证号Z0010696

摘要：

 10月期债下跌主要原因在于通胀预期抬头、央行货币政策边际收紧、资金面收紧及外围宏观风险释放。

 未来CPI和PPI分化走势或得以改善，但短期行情依旧以通胀为主，中期或完成从涨到滞的转换，市场观察重点重新切换至经济增长。

 央行货币政策受到限制，维稳诉求不变，短期的货币收紧对资金端构成压制。

一、 行情回顾

    2019年10月国债期货震荡走低，十债主力合约跌破120日均线支撑。纵观十月，驱动行情的主要因素在于：一、CPI连续攀升，超出3%的临界位置，加之能繁母猪存栏量创新低，令市场认为此轮猪周期并未结束，通胀预期再度抬头；二、资金面出现边际收紧，但央行近期MLF投放情况和最新的一次LPR利率未能如期下调，均表明在日益攀升的通胀预期面前，央行货币政策进一步宽松受限；三、针对一系列利多，诸如GDP边际走弱低于预期、英国脱欧风险上升及股市下跌，债市仍然选择下跌，说明市场的空头的思路日盛。

 

 

 

二、 滞涨预期短期利空，中期利多

    从整个10月大类资产的走势来看，选择性认知滞涨，这表现为股市震荡、债市下跌，商品中和猪肉价格相关品种大涨的特点，这和当前的经济特点不无关联，一方面经济数据再度下行，甚至超出市场预期；另一方面，通胀预期日益抬头。由于今年政策层面始终释放的是“房住不炒”的预期，资金流入了生猪存栏量严重不足的猪肉相关品种，进而推动了鸡蛋、豆粕等关联品种价格。

    具体解读10月的经济数据，我们发现经济呈现景气程度下降、PPI通缩加深和CPI通胀预期抬头的特征。三季度GDP同比增长6%，预期6.1%，前值6.1%。从2019年GDP增速来看，呈现逐级回落态势，经济下行压力加大，1-3季度GDP增速从6.4%回落至2季度的6.2%和三季度的6%，中国经济有走向5的可能性。

    从驱动GDP增长的三驾马车来看，三驾马车表现疲弱，消费低迷，出口不佳，固定资产投资连续放缓的态势。1-9月社会消费品零售总额累计同比8.2%，当月同比7.8%。因全球经济放缓，外需疲弱，9月出口进一步下滑，已经连续两个月进入负增长，且有进一步下滑趋势，9月出口增速-3.2%，较8月下滑2.2个百分点。固定资产投资方面略有下滑，同比增长5.4%，较1-8月回落0.1个百分点。其中房地产投资和基建投资具有一定的韧性。1-9月房地产投资同比10.5%，较1-8月持平，结束此前连续4个月回落的态势。基建投资同比3.4%，较1-8月回升0.2个百分点。且从近期高频数据来看，近期地产数据出现一线热度下降，二三线稳中有升，四线城市同比负增的格局，我们预计四季度房地产料维持高韧性。

    价格数据方面，2019年10月15日，国家统计局公布9月通胀数据，CPI同比回升至3.0%，预期2.8%，前值2.8%；PPI同比下探至-1.2%，预期-1.3%，前值-0.8%。两者的剪刀差进一步扩大。就分量数据来看，食品价格上涨是CPI上涨的主要动能，9月食品价格上涨达11.2%，是拉动CPI上涨的主要动力。猪肉价格上涨是导致CPI大涨的主要原因，环保一刀切和非洲猪瘟导致的供给侧短缺令CPI持续上涨，而需求不足，工业品价格的持续回落导致PPI持续进入零轴下方。

    金融数据方面，9月M1同比增长3.4%，与上月持平。M2同比增长8.4%，较上月小幅增长0.2个百分点。9月社会融资规模22725亿元，上年同期21342亿元，前值20175亿元。9月新增人民币贷款16900亿元，上年同期13800亿元，前值12100亿元。其中新增人民币贷款同比多增3100亿元，但主要集中在央企国企、地方专项债，民营企业、中小企业融资难问题仍然严峻。从融资结构上看，虽然社融小幅回升，表外融资萎缩放缓，但专项债增速降低，同比减少5153亿元。信贷结构上看，中长期贷款不足的问题仍然严峻，短期贷款和票据融资占比上升，企业投资意愿不足。

    总体来说，10月经济数据表现为轻滞涨特征，一方面经济温和走弱，另一方面通胀快速上涨，当前市场特征主要还是体现涨的部分，且明年一季度CPI或达到3.5以上，当前节点下主要还是涨对于债券价格的打压，但经济的短期韧性无碍后期继续走弱，届时伴随着涨的消退，国债中期仍有望走出偏多行情，故当前经济格局对国债的影响是短期偏空，中期偏多。

 

 

 

三、 货币政策维稳为主，短期或对市场冲击

    从近期货币政策的态度来看，我们认为央行仍然维持稳健的货币政策为主，但会出现阶段性的收紧。这从近期央行公开市场操作和货币政策的态度上也可窥见一斑， 10月16日央行MLF投放2000亿资金，利率维持在3.3%，没有进一步放松的意思。10月21日，央行第三次公布LPR报价，1年期（4.2%）和5年期（4.85%）均持平于9月报价，报价下调幅度呈现逐渐收窄态势。

从当前的CPI和PPI走势来看，CPI超3%的政策警戒线，两者剪刀差大幅走阔。当CPI和PPI背离时，货币政策会表现相对谨慎，且从当下生猪存栏情况来看，CPI走高的格局或将延续至明年一季度，届时CPI或超3.5%。展望未来，我们认为这种CPI、PPI持续背离的格局或难持续， 2019年10-12月，伴随着PPI翘尾因素的减弱，PPI或出现阶段性转好。短期货币政策或更加看重通胀预期，毕竟消费品价格涨幅过大对于货币政策形成更多限制。未来货币政策或更加注重多元化，更加看重宽信用及财政政策对经济的提振作用，货币政策会从过去的以我为主逐渐转移到适应性操作，但维稳诉求不变。同时，预计到2020年2季度，伴随着通胀预期的再度消退及地产转弱预期的抬升，货币政策的宽松空间或将再度打开。

  四、 外围局势缓解利空期债

    2019年10月以来外围风险因素有所缓解利空期债。10月23日，下议院在“二次审阅”中，以329对299的简单多数批准了执行退欧的立法文件，意味着议会原则性通过了退欧协议。这也意味着，经过3年的努力，英国退欧进入收官阶段，后续只是细节修改，退欧只是时间问题。

    另一方面，中美贸易摩擦边际缓和。10月10-11日，新一轮中美经贸磋商在华盛顿举行。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展，美国暂缓原计划于10月25日将于2500亿美元中国产品关税从25%提高到30%的行动。

    由于外围风险因素的释放，前期利多期债的外围宏观因素有所减弱，这不利于国债收益率的下行，或对期债价格构成冲击。

五、 技术面分析

    技术上看，十月期债震荡走低，日线级别跌破主要均线支撑，MACD绿柱放大，短期呈现偏空走势。中期来看，十债周线级别均线扭结，且价格落于主要均线下方，中线走势也开始转弱。但整体来看，十债技术图形并未进入完全的空头走势，仍然以震荡走势为主，十债120日均线是主要支撑，建议在97.6-98.5的区间高抛低吸。 

六、 总结

   2019 年10月国债期货受资金面边际收紧、通胀预期抬升及外围宏观风险降低等多重利空因素震荡走低。经济基本面因素表现为经济温和走弱、通胀预期抬升，这对期债短期行情构成利空。且伴随着通胀预期的抬升，央行货币政策受到掣肘，后期稳增长更多通过财政政策来实现。技术上看，十债短期及中期走势均走弱，但考虑到十债自9月以来已积累相当跌幅，且后期经济或完成从涨到滞的转换，预计短期下跌空间不大，期债会从短期偏空向中期偏多格局转换，建议十债以区间震荡行情对待，在97.6-98.5的区间高抛低吸为宜。

 

 

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