李红霞 投资咨询证号Z0011794

摘要

1.自2010年8月1日到至今，PTA-MEG经历六次大的趋势走势，从时间角度看，当前时间PTA和MEG价差或现拐点，且呈现回落态势。

2. PTA和MEG下游聚酯行业利润下滑明显，聚酯瓶片产量增速会下行。聚酯短纤、长丝的终端织造和加弹供需走弱影响利润，后期会逐步影响到供应和原料需求。最终，预计2019年我国聚酯终端增速在7.5%附近，产量为4950万吨，产量增速为8.6%附近。

3.当前资本市场整体表现为前期的繁荣相对有所消退，或以朝向衰退的状况发展，以原油为代表的避险资产或通胀代表，将有更多的上涨空间。因此，在7月份之前，原油会下跌找支撑。只要原油没有大幅上涨，化工产业链越往下游，将受到利润挤压压力越大。当前PTA的仓单数量不断增加，预计PTA生产商提前将现货抛掷期货市场，锁定生产利润，当前利润高面临挤压，进而PTA或可能跌破5000的空间。

4. MEG港口库存仍是制约行情上行的主要压力，但港口库存的下滑趋势或带来质的变化，后期若港口库存下滑至100万吨附近，将解除对行情的制约。并且市场关注煤制和油制后期是否会通过利润端的负反馈，对开机率等有一定的影响，从而改变乙二醇供应。

5. PTA-MEG价差走势显示了同产业链利润分配不均的情况，今年大宗商品普遍出现利润缩减，PTA将继续有望跟随乙二醇的脚步，带来PTA-MEG的价差面临重新的调整。

一、行情回顾

    利用CCF的内盘数据，回顾PTA和MEG现货价差走势，发现，自2010年8月1日到至今，PTA-MEG经历六次起伏波折：第一次是2010年8月至2011年4月，PTA-MEG自800上2500高点后急速下行，涨幅为1700，持续8个月时间。第二次是2011年11月至2012年4月，PTA-MEG自-400上1500高点缓慢下行，涨幅1900，持续时间为5个月。第三次为2014年9月至2015年4月，PTA-MEG自170持续下行至-2805，跌幅达3000，持续时间为7个月。第四次和第五次，PTA长期贴水MEG，且阶段性贴水幅度达2700和3010。最近一次PTA升水MEG时间开始为2018年10至2019年4月，最大升水幅度至2030，时间已有6个月，从时间角度看，当前时间PTA和MEG价差或现拐点，且呈现回落态势。

二、行情分析

（一）聚酯利润下滑明显  产量增速或放缓

    PTA和MEG同属聚酯上游，两者按照0.855:0.335投入，其价格走势均受下游聚酯需求强弱的共同影响。当前正处于中美贸易摩擦升级中，聚酯行业利润下滑明显，其中去年利润相对较好的聚酯瓶片，今年的订单多源于海外下游大客户提前备货，但3月份开始国内聚酯瓶片工厂出口接单量回落，同比下滑18.5%，4月订单预计继续减少，约为15-20万吨徘徊。因此没有去年出口替代和年度的抢出口效应后，后续瓶片订单和需求量也将放缓，对应今年聚酯瓶片的产量增速也会下行。根据数据显示，聚酯瓶片的利润当前为150元/吨，同期500元/吨。

另外，聚酯短纤、聚酯长丝等下游，终端为织造和加弹，当前织造开工明显回落，当前开工率回落至65%，加弹开工率下滑至76%，织造原料备货维持在5-10天附近，盛泽织造产成品库存或回升至38.5天。终端织造和加弹供需走弱影响利润，后期会逐步影响到供应和原料需求。不过，因着中国一季度对美国有明显抢出口嫌疑，纺织服装出口增速后期仍维持在负增长的态势。根据海关数据显示，2019年3月份，中国出口到美国纺织纱线、织物及制品出口累计金额达2690072万美元，较去年同期2585864.4万美元，出口累计增速为正值，并在4月份保持正值状况。但出口金额:服装及衣着附件就相对并不乐观。叠加中美贸易摩擦加税，自5月起中国对美国的纺织出口增速或将维持在负增长的态势，织造业心态悲观。

  整体聚酯产销平均在92%附近，成品库存平均回升至19.5天，前期聚酯大幅降价促销带动产销回升后，当前市场看后期补库时间点的产销情况。

  也因着终端需求放缓，预计2019年聚酯新增产能投产力度放缓，或为300万吨。因2018年聚酯产能为500万吨，总产能达到5410万吨，产能增速为9.87%，产量达4554万吨，产量增速为11%。%，2019年1季度聚酯产量增速在9.5%附近，包含了对未来需求的较大透支，因此预计后期将难以维持这个增速，预计2019年我国聚酯终端增速在7.5%附近，产量为4950万吨，产量增速为8.6%附近。

（二）聚酯利润下滑明显  产量增速或放缓

    PTA的生产路线源头是从原油出来到石脑油，然后出MX，继续加工PX，最后加工得到PTA。因此我们分析PTA行情需要去看原油当前的走势。自5月19日OPEC会议后，原油市场相对多头氛围减弱，一方面前期国内原油市场相对国际市场强势，这中间有INE连续换月，国内惯用的移仓拉高出货的手段，助推了行情的涨幅。通过以布油为标的，人民币同步贬值脚步，计算出国内原油较国际原油有个15元/桶的升水空间。也在5月20日夜盘，国内原油在1907合约上直接以低开形式将升水挤出。另外一方面，当前原油市场减产+地缘政治的因素，已较去年同期相对有所减缓。在3月份OPEC月度报告中，OECD商业库存同比出现大幅上涨，一下子拉到去年同期下方不远处。尽管OPEC仍处于减产状况，但已不是之前的主动减产，是以美国制裁伊朗、、利比亚等国家带来的被动减产，并且沙特等国家发言将保证原油的供应，使得当前市场对于原油的走势多头支撑相对较弱。从时间点上看，原油当前需要回调，然后后期开会议巩固减产局面等，使得行情起起伏伏，后面并不排除以伊朗等国家的局面恶化的炒作，至此，我们仍坚持原油的上涨行情并没有结束相反当前市场应该找原油的支撑。原油的需求，在当前时间点看，美国等国家的夏季检修等季节来之较晚，但最终仍会以EIA每周三库存报告下降的态势来临。当前资本市场整体情况看，前期的繁荣相对有所消退，市场或以朝向衰退的状况发展，这也带来原本经济理论中，以原油为代表的避险资产或通胀代表，将有更多的上涨空间。因此，原油在7月份之前，我们认为会下跌找支撑，但跌幅不会太深。从产业上下游的角度看，只要原油没有大幅上涨，化工产业链越往下，将受到更多的利润挤压的压力。

  因大连恒力第二套装置开车，PX-NAP加工费加速下行，PX成本坍塌。更有甚者说中石化不在新加坡市场进行控制，PX成本市场化，国内PTA生产企业仅仅锁加工成本。数据显示，PTA加工成本在2019年创2000多高点，据2018年下游需求较高，带来的加工利润有相差不大。当前PTA的仓单数量不断增加，预计PTA生产商为了将利润锁定，提前将现货抛掷期货市场，PTA当前1550的生产利润后期面临挤压，进而PTA或可能跌破5000的空间。

（三）MEG港口库存现下降态势   短期震荡寻底

    我国MEG的进口依赖程度一直稳居60%以上，自2018年进口依赖程度小幅下滑至58%，但进口仍是不可或缺的部分。我国主要从中东进口乙二醇，根据CCF数据显示，在3月份乙二醇进口数量出现急速上涨， 并且我国港口库存出现大幅上涨，最高峰为130万吨，当前市场港口库存出现消化下滑，但仍处于历史高峰，因此，港口库存仍是制约行情上行的主要压力，但港口库存的下滑趋势或带来质的变化，后期若港口库存下滑至100万吨附近，将解除对行情的制约。

   另外市场对新增煤制产能的预期也随着乙二醇期现货价格的大幅下挫有所回落，毕竟从我们得到的完全成本计算公式推算，当前各种路线乙二醇生产企业已经处于亏损状态。但从煤制和油制乙二醇企业开机率一直处于高位，市场推算乙二醇现金流成本或相对较低，在相对成熟的生产体系下，其设备等折算成本相对较少，当前现货市场仍有利润。对此市场关注煤制和油制后期是否会通过利润端的负反馈，对开机率等有一定的影响，从而改变乙二醇供应。

   并且，通过市场调研，有部分乙二醇生产企业同时可生产甲醇等产品，在甲醇利润相对丰厚的情况下，部分企业转产或偏向于生产甲醇企业，当前该部分比例相对难以计算。从市场的变化看，会暂缓乙二醇市场的供应压力，市场的悲观情绪在已过了极度悲观状态，或有所减弱。

图6：港口库存	图7：开机率
数据来源：徽商期货研究所 Wind

三、操作建议

    PTA-MEG价差走势显示了同产业链利润分配不均的情况，今年大宗商品普遍出现利润缩减，至此供应相对充足的乙二醇在前期已在盘面显现出来，MEG港口库存和生产企业的开工率将从量变往质变趋势变化，期价短期低位调整。同产业链受相同的需求端聚酯产业链的利润传导影响，PTA加工费也会受到挤压，幅度悲观估计或有300-400。至此，PTA-MEG的价差面临重新的调整，建议关注。

【徽商期货有限责任公司月度分析报告由徽商期货研究所组织撰写，供业务人员及在徽商期货进行期货交易的投资者参考。尽管本刊所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制，徽商期货并不保证本刊所载信息或数据的准确性、有效性或完整性。本刊所载资料不应视为阁下对任何期货商品交易的直接依据。未经徽商期货授权，任何人不得以任何形式将本刊内容全部或部分发布、复制。】