仝晓燕  

从业资格号：F0289423

投资咨询号：Z0010696

2018年受到央行货币政策边际放松、资金面宽松及经济基本面下行压力加大等多重影响，国债期货震荡走高，十年期国债收益率下行近80bp。对于2019年行情的判断，我们认为由于经济预期从滞涨转向通缩，货币政策预计延续宽松，但由于政策重心已经从“宽货币”切换至“宽信用”，货币政策宽松空间有限，由于利率债无论从时间及空间来看，都已经处于牛市后半场，我们预计债市牛市行情会从利率债延伸至信用债，国债期货建议以上半年偏多，下半年偏空的宽幅震荡行情来对待。

一、行情回顾

2018年国债期货一路高歌猛进，从年初的熊市逻辑中快速转换为牛市逻辑，利率债成为国内大类资产的唯一赢家，其收益率显著跑赢商品、股市及贵金属。纵观2018年全年，驱动行情的主要逻辑主要在于基本面的持续走弱和货币政策的放松。2018年经济和金融形势的急剧变动导致了国内金融市场出现了剧烈的变动，而流动性的不平衡分配则令利率债和信用债的分道扬镳，由于流动性挤压最明显的企业部门在民营企业和下游行业，这导致了大量的信用债违约，利率债和信用债呈现冰火两重天的格局。具体到2018年的四个季度来看，一季度，央行主动创造宽松货币环境，在3月通过MLF大额释放流动性，推动国债期货上涨。二季度，央行进行置换式降准、又将MLF担保品范围扩大且定向支持小微、绿色、三农企业，进一步释放结构性宽松信号，加之中美贸易战连续升级，中兴通讯事件升级，令市场避险情绪抬升，也对期债有推动作用，这导致二季度国债期货再度震荡上行。虽然整个上半年国债期货上涨力度较大，但进入下半年尤其是7月中旬以后，国债期货开始了年内的最大一波下跌，这主要由于下半年财政政策更加积极，国常会和政治局会议均强调稳增长、扩内需，监管和财政都指向了宽信用；同时8月中旬出台的地方债与国债40bp利差下限的硬约束，也对国债期债形成制压；且由于三季度资金面预期出现了反复，当时的资金面未能进一步的下行，相反，资金面从极度宽松转向收紧，8月代表资金面预期的5年期FR007从低位反弹了近40个bp，这导致了三季度国债期货连续回调，创出年内最大回调幅度。四季度以来，由于国内惨淡的经济数据和金融数据都指向2019的经济有进一步下行的风险，加之原油市场的掉头加深2019年通缩风险，这助推了国债期货的多头行情。

二、经济基本面或有进一步下行风险

1.2019年经济有继续下行风险

2018年三季度GDP增速为6.5%，为2009年2季度以来的最低值，经济下行压力有所增大。具体到三大需求对GDP贡献程度来看，消费依然是GDP增速的主要贡献部分，三季度贡献78%，但货物及服务净出口增速已经由正转负，随着中美贸易冲突的进一步延伸会加大经济下行风险，2019年GDP增速有走向6的可能性。

从拉动经济增长的三驾马车来看，仍然面临更大挑战。投资方面，房地产投资在2018年1-10月仍然保持着较高增速，截至10月房地产开发投资仍然维持着9.7%的高速。然而，2019年房地产或将面临一轮超级房地产周期的尾声。这主要表现为2018年虽然新开工面积和竣工面积的分化，3季度后新开工增速仍然大于20%，但竣工仅为-15%，这主要由于在3季度地产销售走弱后，去化率持续下降，房价转跌后，开发商预期后期房价有进一步下跌的空间，这样开发商加速盖房子用来消化土地库存，要跟房价下跌的速度进行赛跑。但是可以肯定的是，随着这一轮开发商赶工完成后，后面的投资肯定会下滑，因为后面他们可能就不拿地了。这一点从2018年土地流拍比例可以看出，截至9月土地流拍比例已经从1月的10.5%提高至24.3%。数据显示，土地流拍比例领先房地产投资增速约3个季度。这意味着土地储备的减少将使得2019年房地产投资面临下行压力。消费方面，10月的社会消费品零售总额名义同比增长8.6%，比9月低0.6个百分点，出现较为明显的下滑。实际上，我们可以看到由于中国房地产市场过去的发展透支了过多的居民的消费，这导致居民杠杆率一直上涨，过度加杠杆限制了消费，2018年以来消费明显减缩，尤其是在家电、汽车、家具等高端消费品上，居民的可支配收入下降，更多的选择低端消费，这也导致2018年大消费行业中涪陵榨菜、方便面涨的比较好，我们预计这种格局会延续到2019年，进而对经济形成负面影响。进出口方面，继10月进出口超预期后，11月进出口双双大幅滑落、弱于预期，进口弱化快于出口。出口回落主要源于中美贸易争端环境下，企业前期有抢订单现象，随着订单尘埃落地出口滑落属于意料之中。由于2019年中国承诺会从美国进口，要大幅压缩中美顺差，而2018年中美顺差占到整体顺差额的9成以上，2019年顺差有大幅回落可能性，不排除进入逆差情况，这会进一步压制中国经济。

制造业方面，11月的PMI数据也折射出经济下行压力逐步增大，这主要表现在制造业供需缺口进一步收窄，价格及供需指数走弱，库存指标恶化。11月官方PMI仅为50%，为自2016年8月以来最低，弱于16及17年同期，同时也弱于18年以来的平均水平，经济状况较为堪忧。同时从分量指标来看，表现出新订单及生产继续转弱，供需缺口收窄的特征，PMI的原材料库存及产成品库存分别较上月上涨0.2和0.5个百分点至47.4%和48.6%，在生产全面下滑的情况下，被动加库存迹象有所抬头。

由此可见，无论是从推动经济发展的三驾马车来看，还是制造业目前的格局来看，前景均不容乐观，经济下行压力加大。

数据来源：徽商期货研究所  Wind

2.滞涨向通缩预期逐步转向

价格数据方面，最新的CPI同比增速较上月回落0.3个百分点至2.2%，同比和环比来看，食品及非食品价格均有所回落。PPI如期回落，受工业品价格走弱影响，PPI环比较上月回落0.6个点至-0.2%。分行业看，大类行业角度，生产资料和生活资料价格分化。11月生产资料环比较上月下降0.9个点至-0.3%，而生活资料环比则较上月增加0.2个点至0.2%。在2018年即将收官之际，对经济的预期也由之前的滞涨进入通缩，实际上这主要由于商品价格大幅扭头。2018年前十个月国际油价年内涨幅达30%，钢价也在10%，虽然工业品PPI涨幅不如去年，但也保持在均值3.9%以上的高位。但10月以来，国际油价大幅下跌，国内钢价跌幅达20%，煤价跌幅近10%，文华商品指数吞没年内所有涨幅，工业品价格已经明显暴露出需求不足的迹象。由于2016年以来启动的这一轮商品牛市主要逻辑在于供给侧改革，这导致了像钢铁、煤炭这样的本身并不稀缺的商品出现利润的暴涨，迎来了一波牛市行情，但企业利润并没有合理传导，上游行业利润大幅恢复，部分上游行业利润甚至回到历史最高值的50%，但下游利润仍然不佳。如果政策继续利多上游企业，但利润无法合理传导至下游，那么中下游企业利润会不断被压缩，这是非常不合理的，这必然带来大量中下游企业的高坏账率或亏损，这样需求能否进一步支撑上游企业的高利润率值得考虑，供需的平衡也会被打破，实际上价格的上涨光有供给的收缩是不足的，如果中下游企业始终处于亏损状态，需求的减弱会打破现有的上游企业一人风光格局，这意味着价格也难持续性上涨。另一方面，我们知道本轮商品价格恰逢全球经济复苏，从2016年初伊始，全球经济一轮新的回升周期开始，美国、中国、欧元区及日本的制造业PMI几乎同步见底回升，OECD领先指标也从那时开始回升，但18年以来，欧元区和日本的PMI持续下跌，美国的制造业PMI也在9月出现明显的下滑，这意味着一轮全球回升或将结束。基于此，我们认为在国际油价大幅下滑，总需求转弱，环保力度放松、高基数效应下，PPI可能持续下滑，预计2019年年内高点不超过2%，不排除部分月PPI出现负值的可能性。CPI我们认为2019年会持续低位运行，大概率落于2%以下，2019年通缩风险正在抬升。

数据来源：徽商期货研究所  Wind

数据来源：徽商期货研究所  Wind

3.信贷逐步转弱意味经济仍有下行压力

金融数据方面，2018年的金融数据表现出继续转弱的特征，全年M1、M2低位运行。我们知道金融数据是领先于实体数据的，在金融数据没有转向之前，实体经济就没有真正见底。实际上2018年的M1、M2一直在个位数运行，且呈现出逐步走低的态势，这说明企业的融资能力偏弱，截至到2018年11月M1已经低至1.5%，该数据从2018年2月以来逐级下滑，且跌幅有所扩大，目前已经是除了2014年1月以外的历史新低，反映需求走弱，企业利润下滑，活期存款降低。与此同时，可以看到是社会融资余额数据也是大幅下滑，11月的新增社融为1.52万亿，高于市场预期。但按照老口径计算社融仅1.36万亿，较去年同期减少2362亿元。金融数据短期没有对经济下行起到立竿见影的作用，这主要由于供给侧改革使得部分企业盈利还维持在高水平，这样融资回落暂时不会令经济快速回落。一旦供需平衡局面打破，企业盈利能力下滑，经济会快速下滑，在信贷仍在持续收缩的背景下，经济下行压力增加。值得一提的是，2018年以来，我国货币政策走向宽松，央行通过定向降准、MLF投放等方式投放流动性，但流动性的宽松并没有带来社融数据的好转，流动性和社融的背离反映了从“宽货币”向“宽信用”的转换仍然存在困难，在过去两年“去通道、去杠杆”的背景下，虽然源头得到了宽松，但通道过紧，资金进入实体经济仍然有障碍，这样由于经济底会滞后于金融底，经济仍有下行空间。

数据来源：徽商期货研究所  Wind

4.外围经济会对国内形成进一步拖累

最新的IMF对世界经济的展望中指出，从2016年世界经济稳步扩张，但经济扩张的均衡性已经下降，一些主要经济体的增长速度可能已经触顶。全球增长的下行风险已经上升，增长快于预期的可能性已经下降。2018-2019年的全球增长率预计为3.7%，比2018年4月《世界经济展望》的预测低0.2个百分点，并且，中期内将进一步下降。美、欧、日、英的增长预测已经下调，一些新兴市场和发展中经济体的前景仍将疲软,上调的主要是中东、俄罗斯、非洲和拉美地区，由于IMF调高预测的主要原因在于原油价格，而油价已经进入多空转换位置，这样这些即便被上调的经济体也存在经济下行风险，故从全球经济氛围来看，也对国内经济形成进一步的拖累。

总体来说，2019年国内经济仍然面临较大的不确定，不论是投资、消费还是进出口方面均有一定下行压力，由于金融数据迟迟不见好转，且外围经济伴随着美国经济增长的放缓，全球经济下行压力加大，2019年经济预期也从滞涨切换到通缩，这对债市的多头行情构成支撑，利率债收益率仍有下行空间。

数据来源：徽商期货研究所  

三、政策面预期由“宽货币”转向“宽信用”

2018年以来货币政策的基调由2018年的去杠杆转向防范风险，稳定杠杆，寻求经济平稳下的适度杠杆。这表现在二季度以来货币政策转向宽松，年内共进行3次降准，16次MLF投放向市场投放流动性。2018年货币政策仍然以数量型工具为主，这主要表现在央行经历了从OMO到MLF再到降准，期限不断推长。伴随着央行系列政策的执行，货币市场资金面得以放松，但我们看到的货币市场利率的下行并未带来企业融资成本的降低，当前的“宽货币”向“宽信用”的转换仍然存在着不畅。企业融资成本依旧偏高，实际利率高于中性利率。

1. 货币政策或延续宽松但空间不大

对于2019年，我们认为国内经济在去杠杆、收缩信用后，下行风险有所增加，短期没有看到宽货币对实体经济的提振作用，这样后期货币政策宽松或将延续。由于货币政策并未带来信用的有效扩张，中小企业融资难问题严峻，后续货币政策或继续向促进宽信用，改善中小企业融资环境方向发力。2018年货币政策完成从从数量型工具向价格型工具的转换，央行从OMOàMLFà降准，存款准备金率有进一步下行的需求。由于2018年中国是在美国加息背景下开始的货币政策的放松，伴随着美国经济的见顶及美国货币政策的由紧转松，这为中国央行货币政策宽松提供了空间，且从历史上每次央行宽松周期都是降准伴随着降息，这样2019年存在1次下调存贷款基准利率的可能性。2019年，我们认为以降准+降息组合为主，MLF为辅，逆回购次之这样的政策基调。若银行风险偏好继续下行、信用扩张依旧受阻，不排除使用OMO来引导金融市场利率下行。

数据来源：徽商期货研究所  Wind

同时，我们还需要关注的是本轮央行货币政策宽松领先于美国货币政策紧缩周期，且2018年11月以来，央行公开市场持续暂停逆回购操作，截至12月10日央行已经连续32天暂停逆回购操作，隔夜回购利率已经从年内最低点反弹近110bp，我们认为资金面最为宽松的时刻已经过去，即便央行货币政策继续宽松，但力度相对有限。且央行在最新的货币政策执行报告中专门提到了汇率和通胀问题，央行认为2019年汇率和通胀问题不大，这也在一定程度上制约了未来货币政策宽松的力度和空间。实际上，央行货币政策会适度松紧，不能太紧，但也不会太松，短期目标是支持微观主体和实体经济，让中国股市或民企能发挥活力。

数据来源：徽商期货研究所  Wind

2. 财政政策或更加积极

为了应对流动性与社融背离及信用收缩的现状，缓解经济下行压力，2018年下半年以来国家政策由“宽货币”向“宽信用”切换。这表现在7月18日央行进行窗口指导，将向一级交易商额外提供中期借贷便利资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对于信用债投资，窗口指导显示，对AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合；7月23日的国常会中，国务院指出财政政策要更加积极，稳健的货币政策要适度松紧。要保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实已经出台的措施，支持小微企业融资。同时有效保障在建项目的资金需求，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾；7月31日的政治局会议要求加大基础设施领域补短板的力度，增强创新力、发展新动能，解决房地产市场问题，坚决遏制房价上涨；8月3日的国务院金稳委的第二次会议，要求处理好稳增长和防风险的关系，在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。10月以来，政策层多项举措维稳股市和回购制度。这包括缩短IPO被否企业筹划重组上市间隔期由3年转为6个月，进一步缩短上市公司停牌期限，上市公司超过规定期限仍不复牌的，证券交易所可强制复牌，积极推动科创板和注册制试点。从监管层政策方向来看，未来财政政策更加积极、监管政策有所放松，表外向表内继续，债权转股权的融资方式更多应用，会加大对民营企业和股权融资工具、信用风险缓释工具的使用。

总的来说，宏观政策方向已经从前期的去杠杆进入稳杠杆，宽货币会逐步向宽信用转换，虽然2019年我们认为货币政策依旧以宽松为主，但宽松空间及力度均受限，随着宽信用政策逐步释放，我们认为债市的重点可能会从2018年的利率债转到信用债。

四、资金面最为宽松时期已经过去

2018年利率债整体多头行情的启动来源于货币市场资金面的宽松，年初以来我们看到了货币市场资金成本不断下行，隔夜回购利率年内曾一度达到1.44%，此后货币市场资金利率便一直回升。12月以来货币市场资金虽然整体维持稳定，隔夜回购利率均衡在2.5%以下，7天回购利率在2.6%附近，但这一利率已经在央行的DR007（批发价）附近，目前两者利率已经非常接近。可以说货币市场资金利率继续下行空间非常有限，且年内出现一定的回升。虽然央行货币政策整体基调仍然维持宽松，但我们认为这是这一轮宽松周期的尾声，即便2019年央行真的进行了一次降息，货币市场资金面未必会跟随下行。实际上央行年底持续暂停逆回购，虽然有分析称这是为了给将来MLF和降息预留空间，但我们认为从一定程度上也说明央行宽松的力度正在转弱，虽然当前市场对债市仍然是一致性看多氛围，但我们认为事情正在渐变过程，当前的市场或许已经包含了降息的成分，而且从各类交易主体的参与程度来看，机构对于债市的投资热情有所降温，而股市正在处于升温的过程中，这一点从外资对于中国股市的态度中也可略见一二。

数据来源：徽商期货研究所  Wind

五、债券市场价差结构分析

1. 历史回顾

我们回顾2008年以来的几次债券市场牛市及熊市行情，不难发现，债券市场每次牛熊的转换都发生在一致性预期发生的时间点，当前的情况和2016年全年的熊市行情非常相似，市场已经一致性看多（当时一致看空）。实际上债券市场有着自己的周期特征，三年一个周期，一年牛、一年平、一年熊。从这个角度来看，2019年对于利率债来说很难说有一个更大级别的牛市行情，更大的可能性是从利率债延展到信用债，利率债进入牛市尾部，最后震荡回落。我们认为当前的利率债安全边际已经下降，债市的天平已经悄然转变，当前已经不具备全面做多利率债的基石，大类资产会在2019年下半年完成新一轮的切换。

纵观2008年的以来的债券市场的几轮牛市，我们发现：一、经济基本面带来的牛市会强于资金面引起的牛市。如2008年当时经济基本面从通胀转换为国际金融危机，10年期国债收益率从2008年7月的4.55%迅速下行至2009年1月的2.7%，在短短6月的时间内长端就下行了180个bp。而对于2014年因资金面引起的牛市行情，市场共经过20个月才完成200个bp的下行。二、期限价差有向均衡值回归倾向。仔细看08、11及14年牛市行情，我们发现，伴随着牛市行情的逐步演绎，如果不是经济基本面出现黑天鹅事件，10年期和1年期国债的期限利差是按照价差先放大后缩小，最后再放大，最终完成一轮牛市行情，整体的价差中枢在70bp。三、利率中国开债比国债的变动空间大。在每一轮的债券牛市行情中，我们发现国开债的变动幅度会大于国债的变动幅度，牛市行情总是10年国债先启动。短端利率相比于长端利率变动更加迅猛，这可能源于短端对于资金的敏感性更强。四、低等级信用债爆发性更强。对于利率债和信用债之间的关系，我们发现每一轮牛市都是利率债先进入牛市，信用债后进入牛市，信用债接力利率债成为债市尾部行情的特征。利率债和信用债的信用利差经历先放大再收敛的过程，低等级信用债拥有更大的空间。

数据来源：徽商期货研究所  Wind

2. 当前利差特征

2018年以来由于央行货币政策的宽松，资金面的宽松叠加2017年债券市场的大幅下跌为债市创造了足够的安全边际，这让利率债在2018年走出了一段不错的多头行情。从目前的10年期国债收益率特征来看，在2018年全年10年期国债收益率下行近80bp至3.25%，距离上一轮低点2.7%还剩近50个bp，利率债已经走过牛市的大部分区间。从时间上看，这一轮牛市到2018年底已经近1年时间，即便2014年那一轮资金面、政策面及基本面都配合的行情也就开展了1年8个月，这样行情已经经历了时间的大部分区域，在当前节点上利率债大概率已经在牛市的尾部区域，其全面投资的安全边际已经下降。

3. 利率债多头行情且行且珍惜

如上所述，就债券资产内部分布来看，利率债在整个债券资产中的投资价值逐渐转弱，其大幅配置的价值不大。考虑到2019年经济基本面仍然支撑债券的多头行情，在金融数据出现扭转之前，经济短期不会见底，故我们对2019年上半年行情仍偏乐观，上半年仍然以偏多操作为主。下半年，不论从时间上看还是利率债自身的空间范围上看，都不具备全面做多的价值。

且从目前权益类资产的表现来看，股市在15年进入熊市后已经下跌了3年半，在2018年以来，不管从价格上看还是从估值上看，股市都进入绝对洼值空间，其投资价值逐步体现。从目前机构对A股的普遍看法来看，目前无论公募、保险还是私募其持仓仍然处于历史中位区域，并不在低位区间，这说明其对A股中期行情看多，且伴随着美股的走熊，外资机构对A股的观点也偏正面，这些都会从风险偏好层面利空债市。

六、总结

总体来说，对于2019年我们认为经济基本面有继续下行风险，无论是从海外经济还是国内自身经济结构，都有进一步下行动力，经济预期从滞涨转向通缩，这会从基本面方面支撑债市多头行情。但同时可以看到政策面已经从宽利率转向宽信用，政策面目前释放的信号是支持民企和股市，化债权投资为股权投资。虽然说全球经济有进一步下行风险，但因为中国货币周期的宽松是领先于美国紧缩周期，这样货币的宽松可能已经进入逐步转弱的过程，即便2019年央行降息，对债市的利多效应也会有限。且从债市内部结构来看，经过近一年的牛市行情，国债收益率已经下行近80bp，可以说牛市已过半程，2019年的时间和空间会相对有限。而权益类资产的优势不管从自身的价值层面还是政策层面都会逐步体现，这些都会利空债市。我们认为利率债在2019年大概率会进入尾部行情，债市的牛市行情会从利率债转向信用债，故对于国债期货，我们建议以上半年看多，下半年看空的宽幅震荡行情来对待，对于10年期国债收益率我们认为会在2.8%-3.5%区间宽幅震荡。

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