徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格

皖证监函字【2013】280号

郭文伟 农产品分析师

从业资格号：F3047852

投资咨询资格号：Z0015767

成文日期:2020年10月30日

    摘要

    套期保值是企业规避现货价格波动风险的管理工具。在市场经济中，粮食企业都面临不同程度的价格波动风险，价格朝不利方向变化会给企业造成损失。对于玉米贸易企业，在经营过程中面临采购价格上涨、销售价格下跌的风险，还存在如何有效利用资金进行库存管理的问题。期货市场为企业规避现货经营风险提供了平台，玉米贸易企业可以通过期货价格反映出的信息，对未来经营做出判断，通过套期保值锁定成本和利润，为企业健康稳定发展保驾护航。 

    一、玉米贸易商套期保值

    （一）什么是套期保值

    套期保值是指，将期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出的商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动，从而使交易者的经营收益稳定在一定水平上。

    其中保值是目的，即保住目前认为合适的采购（或销售）价格，规避价格向不利于企业经营的方向发展带来的风险；套期是实现保值的途径，即套用期货合约，参与期货交易。

   （二）玉米贸易商的风险特点

    玉米产业链中主要涉及玉米种植企业，中游贸易企业以及下游玉米加工企业。由于身处产业链的不同环节，因此面对的价格风险敞口不同，套期保值的目的也随着出现了变化。

    对于玉米贸易企业来说，在玉米采购进货时担心价格上涨，在销售出货时担心价格下跌，因此面临着双向敞口的风险。同时，在玉米贸易商进货与出货的过程中，一般会维持常规的库存，因此常规库存的风险将是其持续的关注点。因此，此类型企业，主要是利用期货对常规库存进行有效且灵活的管理。

   （三）套期保值的类型

    1、应对原材料价格波动的风险

    2、实行对库存的有效管理

    3、对产成品进行价格保险

   （四）基差风险与对应操作

    基差是指现货价格与期货价格之间的价差（基差=现货价格-期货价格），基差变化是判断能否完全实现套期保值的依据。套期保值者利用基差的有利变动，不仅可以取得较好的保值效果，而且还可以通过套期保值交易获得额外的盈余。一旦基差出现不利变动，套期保值的效果就会受到影响，蒙受一部分损失。例如，对卖出套期保之来说，基差走弱后是较好的开仓机会，此时开仓的预期是基差回归（即走强），但若基差继续走弱则会产生亏损。

    二、玉米行情分析

    10月国内玉米市场依然表现强势，主力C2101合约一度突破2600元的重要关口。现货市场9月以来基本是以跟随期货上涨为主，但十一长假之后，现货市场上涨有所加速，主要是东北新季玉米上市进度慢、收割成本抬升及农户惜售心理较强，而贸易商及用粮企业出于未来的缺口预期，抢粮心态上升所致。总体来看，现货仍贴水期货表明市场更多由未来供需缺口的预期推动，而资金的深度参与也加大这种上涨的力度，这一点亦可从玉米持仓达到近三年高位得到印证。

    近期国内地区玉米价格大多持稳，局部地区继续上涨，全国玉米均价为2454元/吨，较昨日上涨2元/吨。山东地区深加工企业玉米收购价主流区间在2510-2620元/吨一线，价格上涨10-30元/吨。辽宁鲅鱼圈港口收购2020年二等新粮价格2520元/吨 (容重720， 水分15%以内，生霉2%，热损1%，杂质1%)，广东港口二等玉米陈粮维持在2580-2600元/吨，吉林四平天成收购新粮，新玉米开称价格三等维持在2360元/吨，黑龙江绥化青冈龙凤三等玉米收购价格维持在2200元/吨，玉米现货采购价格相对稳定。

    （一）国内玉米供需矛盾突出

    根据国家农业农村部10月的预估，2020/21年，玉米产量为2.65亿吨，较上年增加400万吨；消费量为2.88亿吨，较上年增加近1000万吨，10月预估基本与9月预估变化不大。从官方预估来看，国内2020/21年玉米市场的供需矛盾较大，产不足需的问题突出。

    虽然按照农村农业部的官方估计的产需缺口，上年临储玉米结转的量似乎可以弥补掉缺口。但近年来市场对国内玉米的真实产需缺口的预估与官方存在严重的分歧，普遍认为真实缺口要高于官方的预估。由于市场对未来缺口存在着更高的预期，这种缺口预期将自动兑现到各主体的库存行为上，即贸易商及用粮企业均大幅提高库存水平，进而增加了囤粮需求，使得市场所表现出来的缺口加剧。在此大背景下，前期台风接连袭击东北玉米产区致产量及质量下降、收割成本上升及国内生猪产能恢复致未来需求增加更为市场提供了更多想象力；但与此同时，进口增加、其他能量原料的替代也在逐步挤占身价暴涨之后的国产玉米的市场空间，也在一定程度影响着对缺口程度的评估。

    （二）进口玉米预期增加

    目前农业农村部预估2020/2021年进口量为700万吨，意味着进口配额将足额使用。此外，根据中美第一阶段协议，中方承诺在2020日历年购买价格365亿的美国农产品，从USDA的周度报告数据来看，2020/21市场年度美国已经向中国出口销售了1000万吨以上的玉米。考虑到配额内进口及中美协议下的进口，预计2020/21年国内玉米进口量大概率将达到甚至超过1700万吨的水平。从月度进口节奏来看，截至8月国内累计进口玉米已经达到560万吨，按照全年配额用满来看，2020年剩下时间里将有160万吨的到港，同历史对比来看，处于偏多水平。国内玉米南北方港口呈持续上涨趋势，截至19日，南北港口总库存达到346.32万吨，较上周增加5.92万吨，较上月同期库存量环比增加11.6%。

    （三）生猪养殖复苏，饲料需求增加

    随着政策扶持力度的加大、养殖利润高涨及生物安全措施的运用，国内生猪复养进度也较前期有了一定改善，能繁母猪存栏自2019年10月开始见底回升。根据国家统计局的数据，9月底全国生猪存栏37039万头，比二季末增长9.0%，自上年四季度以来连续四个季度环比增加；比上年低点三季度末增长20.7%。从国内生猪存栏来看，国内生猪复养进度良好，对猪料需求形成较好的提振。从饲料工业协会的猪料产量来看，9月猪料生产达到861万吨，同比增加53.7%，离2018年同期的产量的降幅亦缩小到7%以内。而从母猪料及仔猪料产量来看，9月同比增长幅度在91%和48.7%，这预示着后期肥猪料需求仍会维持着较好的增长。预计后期饲料消费将比上年有明显的好转，同比上年亦将有较好的增速，这必然会对玉米需求形成一定的利好支撑。

    （四）观点总结

    今年主产区受台风影响，黑龙江及吉林因倒伏出现减产，且辽西地区前期干旱影响较大，东三省玉米减产成定局，再加上临储拍卖库存已清零，政策粮投放减少，市场可预见的供应偏紧，交易商对后市普遍看好，贸易商、用粮企业囤库意愿较强，市场可流通货源仍偏紧。

    不过，价格涨至当前高位，农户利润空间加大，部分售粮意愿增加，东北玉米正值大量上市供应，且据行业消息人士称，中国政府预计将在新的作物年度里发放更多进口配额，并采购数百万吨玉米，根据已经批准的配额，中国已经订购约1000万吨美国玉米，剩余时间还有160万吨玉米进口量，进口预期增加，牵制市场做多情绪，短期价格或以稳中波动为主，但中长期基本面的利多风向仍未调转，玉米整体的高位强势格局不变。

    三、套期保值策略操作方案

    （一）企业风险管理需求背景

    黑龙江某企业在2020年10月陆续收购1万吨玉米，玉米收购成本价是2260元/吨，该企业计划在12月末进行出售。公司的风险点主要在于收购的1万吨玉米在销售出去之前面临玉米价格下跌的风险。

    （二）套期保值方案设计

    为避免玉米仓储阶段价格下跌的风险，我们建议企业在现货端收购后即在期货盘面卖出套期保值，根据对玉米行情的判断，我们认为中长期玉米强势格局未变，短期受上市供应影响有所波动，因此建议按50%的套保比例对这批玉米库存进行套期保值，具体操作如下：

    1、方向：卖出套期保值。

    2、风险控制：根据不同时段的保证金比率，风险控制率有所不同，即保证金越高，风险控制率越低。在此，我们的基调是企业所用资金要至少可以抵御一个涨停板的风险度，以避免价格剧烈波动时保值合约遭遇被迫平仓的风险。

    3、合约选择：由于这批玉米计划在12月末销售，根据套期保值月份相同相近的原则，我们建议企业在玉米期货2101合约上进行卖出套期保值操作。

    4、建议套保比例50%，保质量=1万吨*50%=5000吨，相当于500手期货合约

    5、进场点：在进场时机上，主要考虑到企业做套保的最终目的的锁定预期利润，因此建议企业在采购的玉米价格已经确定之时，在期货盘面上同时做卖出保值，保值头寸按照所需套保的玉米数量确定。

    6、离场点：因为我们保值的动机是对不确定的销售价格进行的保值，因此离场时间确定在保值头寸所对应的玉米销售价格最终确定的时点上。

    7、套期保值效果评估：对卖出套期保之来说，基差较弱时是较好的开仓机会，此时开仓的预期是基差回归（即走强），但若基差继续走弱则会产生亏损。从玉米基差走势看，基差主要在-400至100区间，当前的齐齐哈尔地区的玉米基差是-350元/吨，是较好的入场机会。

    8、建仓成本：

    按当前C2101合约2595元/吨，玉米期货合约保证金是8%，1万吨玉米需要保证金：

    2595元/吨*5000吨*8%=103.8万

    玉米期货临近交割期交易所保证金比例提高，交割月前一个月第15个交易日保证金是10%，即从12月21日起，1万吨玉米需要保证金:

2595元/吨*5000吨*10%=129.75万

    资金贷款利率以6%计算，则资金占用成本：

103.8万*6%*50/365+129.75万*6%*11/365=10877.5元

    为降低库存提高资金利用效率，企业可以根据价格波动节奏及基差变动情况，在现货市场滚动卖出玉米，同时期货盘面进行平仓对应手数，降低资金占用成本。

    （三）情形模拟分析

    情形1：

    随着东北玉米大量集中上市，市场新粮供应增加，并且持续对美玉米的采购，当前进口态势延续并且能够顺利到岸的话，进口量对于缺口的弥补力度还是比较强的，玉米价格出现回调。

    整个套期保值过程实现完全套保效果，除此以外还获得基差走强的额外收益，共计5*5000吨=25000元。

    情形2：

    东北玉米遭遇台风减产、生猪产能逐步恢复以及临储玉米库存见底退出供应调节引发强烈缺口预期，现场市场囤粮情绪以及惜售情绪刺激现货价格偏强波动，近期随着新粮供应的增加，市场情绪虽有降温，但整体看涨氛围仍然没有改变，12月底玉米价格持续上涨。

    整个套期保值过程期现市场盈亏冲抵，实现完全套保效果。

    四、套期保值操作注意事项

    1、套期保值的目的是在期货和现货两个市场进行销售利润的锁定，对单一现货市场出现不利变动时的风险规避，实现一种稳定的经营来推动企业的发展；

    2、套期保值只能规避绝对价格涨跌风险，不能规避现货价格与期货价格的基差波动的风险；

    3、套期保值在实施过程中，存在一定财务风险，所以企业要对期货市场的持仓预备适当的保证金；

    4、企业要制定套期保值操作流程管理制度，随时评价套期保值过程中存在的潜在风险，并提出相应的修改意见。

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